事件：

    　　国家统计局发布了2025 年5 月份全国CPI 和PPI 数据。1）CPI 同比-0.1%，前值-0.1%，市场预期-0.2%；CPI 环比-0.2%，前值+0.1%；2）核心CPI 同比+0.6%，前值+0.5%；3）PPI 同比-3.3%，前值-2.7%，市场预期-3.2%；PPI 环比-0.4%，前值-0.4%。

    　　核心观点：

    　　5 月受能源价格下跌、国内投资需求偏弱影响，国内物价整体仍延续低位运行。但结构上，出行类服务价格、部分消费制造及高技术产品价格迎来上涨，指向经济新动能正加快释放。

    　　向前看，预计CPI 同比增速仍保持低位运行，近期生猪行业受政策调控影响，短期步入降重去库阶段，出栏量增加将导致猪价运行偏弱，或对后续CPI 形成新的拖累。PPI 方面，随着国际油价企稳回升、贸易环境改善，PPI 环比跌幅有望收窄，后续关注新型政策性金融工具落地对投资端的支撑。

    　　一、CPI 同比增速保持平稳，但核心CPI 同比涨幅扩大5 月CPI 同比增速持平于上月的-0.1%，继续保持低位，而核心CPI 同比涨幅扩大至+0.6%，上月为+0.5%，二者走势有所背离。一方面，CPI 走弱，主要受能源价格下跌拖累，近两个月受贸易摩擦叠加OPEC+增产预期影响，国际油价走势偏弱；另一方面，核心CPI 同比增速回升，与耐用消费品、服务价格回升有关，指向国内消费需求正逐步回暖。

    　　后续来看，CPI 与核心CPI 走势能否趋同仍存不确定性。一方面，近期随着贸易担忧缓解，叠加OPEC+增产态度缓和、原油步入需求旺季，国际油价企稳回升，对CPI 的后续拖累或将转弱。但另一方面，5 月底多家头部猪企接相关部门要求暂停能繁母猪扩产，并控制出栏体重，此举推动生猪市场进入降重去库阶段，或将导致短期内生猪出栏量增加，预计猪价走势将震荡偏弱，或对CPI 形成新的拖累。

    　　具体分项来看：

    　　1） 食品价格环比降幅低于季节性水平。5 月食品价格环比增速为-0.2%(上月为+0.2%)，过去五年同期（指2020-2024 年同期，下同）的均值为-1.4%。其中，猪肉价格环比增速为-0.7%，高于季节性水平-3.0%；鲜果价格环比增速为+3.3%，高于季节性水平+0.1%，主要受五月下旬多雨天气影响；鲜菜价格环比增速为-5.9%，高于季节性水平-7.8%。

    　　2） 能源价格环比继续下跌。5 月能源价格环比下降1.7%，占CPI 环比总降幅近七成。主要受国际贸易扰动叠加OPEC+增产预期影响，国际油价走势偏弱，对国内形成输入性影响。

    　　3） 扣除能源的工业消费品延续回升态势。5 月扣除能源的工业消费品价格同比涨幅为0.6%，较上月扩大0.2 个百分点。其中，金饰品、家用纺织品、文娱耐用消费品价格分别同比上涨40.1%、1.9%和1.8%，涨幅均有扩大。其余耐用品价格尚待进一步修复，5 月交通工具价格同比降幅收窄至3.4%，上月为3.8%；家用器具价格同比降幅与上月一致，均为0.2%；通信工具价格同比涨幅收窄，自上月+1.0%降至+0.7%。

    　　4） 服务价格涨幅扩大，居民出行需求向好。5 月服务价格环比增速为0%，高于2024 年和2019 年同期的-0.1%。5 月服务价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点。其中，出行类服务价格表现较好，5 月交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，同比分别上涨3.6%、1.2%和0.9%。

    　　二、PPI 同比跌幅扩大，部分行业价格改善

    　　5 月PPI 同比增速继续降至-3.3%，略低于市场预期的-3.2%，环比增速连续三个月保持在-0.4%。导致PPI 环比继续下跌的原因，与上月类似，主要受国际油价、国内煤炭及建材行业价格下跌影响。

    　　具体而言：

    　　一是，前期国际油价下跌的拖累进一步显现。据统计局数据显示，5 月石油和天然气开采业价格环比下降5.6%，精炼石油产品制造价格环比下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.2%，上述3 个行业合计影响PPI 环比下降约0.23 个百分点，超过环比总降幅的五成。

    　　二是，国内煤炭、建材行业价格继续下跌，显示投资需求放缓。5 月，受煤炭需求处于淡季、供给充足、新能源替代性增强等因素影响，煤炭开采和洗选业价格环比继续下降3.0%，上月降幅为3.3%。此外，房建需求偏弱、南方地区高温多雨天气影响施工，导致建材价格下跌，5 月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下跌1.0%，跌幅与上月一致；非金属矿物制品业价格环比下降1.0%，上月为0%。

    　　但随着贸易形势改善，叠加经济新动能加快，部分行业价格表现向好：

    　　一是，部分出口行业价格回升。5 月，汽车制造业价格环比增速升至0%，上月为-0.5%；计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比增速升至+0.1%，上月为-0.2%。

    　　二是，受“以旧换新”等促消费政策提振，消费制造类价格回升。5 月生活资料价格环比由上月的下降0.2%转为持平，其中衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别上涨0.2%、0.1%和0.1%。

    　　三是，高技术产业发展带动相关行业价格上涨。如可穿戴智能设备、飞机、集成电路、半导体制造等领域价格上涨。此外，光伏、锂电等新能源行业价格同比降幅有所收窄，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比分别下降12.1%和5.0%，降幅较上月分别收窄0.4 个和0.3 个百分点。

    　　四、风险提示

    　　地缘冲突超预期演变；国内需求恢复不及预期。