事件：6 月9 日，国家统计局公布5 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比-0.2%；PPI 同比-3.3%、前值-2.7%、预期-3.2%、环比-0.4%。

    　　核心观点：消费需求改善令核心CPI 企稳，但供给侧对通胀读数有较大压制。

    　　特征一：核心商品PPI 明显回弹，主因需求改善，且关税对价格的冲击尚未进一步加剧。

    　　5 月核心商品PPI 同比回升0.3pct 至-1.4%，一是提振消费政策效果持续显现，部分消费品需求释放带动相关行业价格回升；二是关税对价格的冲击趋于缓和，部分出口行业价格的回落幅度并未加大。具体行业看，制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅比上月分别收窄1.6、1.4、0.6pct。

    　　而5 月PPI 跌破-3%，更多反映大宗商品价格的拖累。5 月PPI 同比较前月回落0.6pct至-3.3%。其中国际油价下行拖累国内油价，测算油价拖累PPI 环比-0.1%。同时地产、基建投资走弱，煤炭供应充足，钢、煤价格也有回落，测算钢、煤价拖累PPI 环比-0.3%。

    　　而铜价贡献为正，测算铜价支撑PPI 环比0.1%。此外，国内中下游产能利用率偏低仍约束PPI 回升，5 月光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5%。

    　　特征二：促消费政策叠加金价走高，核心商品CPI 上行。执行政府以旧换新的商品仍采集原价；促消费政策刺激下，消费品需求回升对价格形成支撑，核心商品CPI+0.1pct 至0.2%。结构上，交通工具CPI 同比上行0.4pct 至-3.4%，家用器具CPI 同比持平前月(-0.2%)。此外，金价走高带动金饰品价格上涨40.1%，对应包含首饰等其他用品及服务CPI 同比上行0.7pct 至7.3%，对整体CPI 同比贡献0.4%。

    　　特征三：消费向假期集中的背景下，5 月假期天数增多令服务需求释放更充分，推动核心服务CPI 表现较好。5 月，服务CPI 同比上行0.2pct 至0.5%。结构上，消费向假期集中下，今年5 月假期天数较去年同期增加2 天，使服务消费需求释放更为充分，核心服务CPI 环比0.1%，略好于季节性，宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高。而服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，5 月房租CPI 环比-0.1%、弱于往年。

    　　展望后续：政策加码与内需恢复会缓释通胀压力，但仍需关注供给侧变化对价格读数的约束。政策对提振服务消费的重视度提高，核心服务CPI 有望进一步改善；同时“以旧换新”政策的持续推进，也可能对核心商品CPI 与核心商品PPI 有较大支撑。但从供给侧看，一方面国内中下游产能利用率偏低，且关税存在不确定性，后续中下游价格仍有供给端约束；另一方面，大宗商品与食品供给充足，或对价格端构成较大拖累。此外，服务业有效供给恢复，也可能压制通胀。综合来看，预计后续PPI 与CPI 回升仍面临一定阻力。

    　　常规跟踪：CPI 同比持平前月，核心商品、核心服务CPI 均有改善。

    　　CPI 整体基本符合市场预期，结构上供给分化令食品CPI 同比小幅回落。5 月CPI 同比-0.1%、略好于市场预期(WIND，-0.2%)；其中食品供给表现分化，一方面受暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应减少，价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%。而应季蔬菜上市量增加，鲜菜价格下降5.9%；猪肉存栏数持续上行，猪肉价格环比-0.7%；在外餐饮CPI 也有走弱，环比-0.4%、不及往年同期。

    　　非食品消费品CPI：交通通信CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。交通工具CPI有所改善、边际上行0.4pct 至-3.4%。而交通工具用燃料CPI 同比-2.7pct 至-12.9%。

    　　服务CPI：5 月服务需求回升，核心服务CPI 表现好于往年。5 月，整体服务CPI 同比较前月回升0.2pct 至0.5%，其中核心服务CPI 环比0.1%，略好于季节性（环比-0.03%）。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。