核心观点

    　　5 月CPI 同比增速为-0.1%（前值-0.1%），好于符合市场预期（Wind 一致预期为-0.2%），环比增速-0.2%（前值为0.1%），主要受能源价格下降影响，环比增速与我们前期预测一致。5 月PPI 同比增速录得-3.3%（前值-2.7%），略低于市场预期（Wind 一致预期为-3.2%），环比下降0.4%（前值-0.4%），主要受国际定价的大宗商品价格下行等输入性因素影响，国内部分能源和原材料价格也出现了阶段性下行，新动能行业价格相对有韧性并维持了同比上行。

    　　大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

    　　5 月CPI 同比降幅与4 月基本持平

    　　5 月CPI 同比增速为-0.1%（前值-0.1%），好于符合市场预期（Wind 一致预期为-0.2%），环比增速-0.2%（前值为0.1%），主要受能源价格下降影响，环比增速与我们前期预测一致（具体参见2025 年6 月1 日报告《5 月经济前瞻：供需缺口待弥合，关注实物工作量落地——2025 年5 月宏观数据预测》）。5 月能源价格环比下降1.7%，影响CPI 环比下降约0.13 个百分点，占CPI 总降幅近七成。从结构上看，CPI 八大类价格同比增速七涨一降。具体来分析，5 月其他用品及服务、衣着、教育文化娱乐、食品烟酒价格分别上涨7.3%、1.5%、0.9%和0.1%，医疗保健、居住、生活用品及服务价格分别上涨0.3%、0.1%和0.1%；交通通信价格下降4.3%。

    　　第一，食品价格环比变化弱于季节性。5 月食品价格环比下降0.2%，降幅小于季节性水平1.1 个百分点，影响CPI 环比下降约0.04 个百分点。其中，应季蔬菜上市量增加，鲜菜价格下降5.9%；鸡蛋、猪肉和禽肉类价格稳中略降，降幅在0.3%—1.0%之间；受部分地区暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应有所减少，价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%。

    　　第二，国际油价下行负向冲击CPI。受OPEC+增产影响，5 月国际油价整体呈现下行走势，原油价格月度均价环比4 月均下行。据我们测算，5 月英国布伦特原油月均价为64.36 美元/桶，环比下跌3.58 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为60.94 美元/桶，环比下降2.00 美元/桶。国内成品油市场汽油柴油批发价格仍呈跌势。由于国际原油价格走低，导致国内中下游采购节奏放缓，上游出货不畅，汽油和柴油价格震荡走跌。据国家统计局数据，5 月汽油价格环比下降3.8%，降幅比上月扩大1.8 个百分点。

    　　对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。5 月19 日24 时，国内成品油零售价格调整迎来今年第五次下调。根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2025 年5 月19 日24 时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别降低230 元和220 元。折合成升价，每升92 号汽油、95 号汽油和0 号柴油的降幅分别在0.18 元、0.19 元及0.19 元。今年国内成品油零售价格已经经历10 轮调整周期，其中3 次上调，2 次搁浅，5 次下调。

    　　第三，服务价格上涨是核心CPI 保持平稳的重要支撑。据国家统计局数据，5 月扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点，核心CPI 环比增速录得0（前值0.2%）。从环比变动看，5 月可选消费需求持续回　　暖，叠加假日和各地开展文体娱乐活动等因素影响，宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨4.6%和0.8%，均高于季节性水平，其中宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高；另一方面，随着夏装换季上新，服装价格上涨0.6%。

    　　综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中。我们预计2025年CPI 的同比增速中枢或为0.5%左右，主要体现为2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应（具体参见2025 年5 月21 日报告《柳暗花明，股债双牛》）。

    　　5 月PPI 同比降辐较4 月有所扩大

    　　5 月PPI 同比增速为-3.3%（前值-2.7%），低于市场预期（Wind 一致预期为-3.2%）也低于我们前期预测，环比增速为-0.4%（前值-0.4%）。综合来看，5 月传统行业价格多数下行，新动能行业价格总体上扬。一方面，5 月生产资料价格下降4.0%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.98 个百分点。其中，采掘工业价格下降11.9%，原材料工业价格下降5.4%，加工工业价格下降2.8%。另一方面，生活资料价格下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36 个百分点。其中，食品价格下降1.4%，衣着价格持平，一般日用品价格上涨0.6%，耐用消费品价格下降3.3%。

    　　第一，国际原油价格下行影响国内石油相关行业。从环比变动来看，5 月石油和天然气开采业价格下降5.6%，精炼石油产品制造价格下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.2%，上述3 个行业合计影响PPI 环比下降约0.23 个百分点，超过总降幅的五成。我们认为，国际油价通过油气资产折耗、石油特别收益金引发国内石油相关行业的成本波动。根据国际通行的折耗计提方法、储量评估方法（美国证券交易委员会制定的储量评估规则）以及现行的《石油特别收益金征收管理办法》，国际油价的波动对折耗、石油特别收益金影响较为显著。

    　　第二，国内部分能源和原材料价格季节性下降。从环比变动来看，煤炭需求处于淡季，电厂、港口存煤充足，加之新能源发电成本低、替代作用强，5 月煤炭开采和洗选业价格下降3.0%，煤炭加工价格下降1.1%。南方地区高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工，加之钢材、水泥等建材生产供给充足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均下降1.0%，上述4 个行业合计影响PPI 环比下降约0.18 个百分点。

    　　第三，促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放带动相关行业价格回升。5 月生活资料价格环比由上月下降0.2%转为持平，其中衣着、一般日用品和耐用消费品价格分别上涨0.2%、0.1%和0.1%，也带动生活资料价格同比降幅比上月收窄0.2 个百分点。从行业看，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨12.8%，制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅比上月分别收窄1.6 个、1.4 个和0.6 个百分点。

    　　第四，产业发展高端化、智能化、绿色化转型稳步推进，高技术产品需求扩大，相关行业价格同比上涨。5 月集成电路封装测试系列、飞机制造价格均上涨3.6%，可穿戴智能设备制造价格上涨3.0%，微波通信设备价格上涨2.1%，服务器价格上涨0.8%，半导体器件专用设备制造价格上涨0.7%。此外，光伏、锂电等新能源行业供需关系有所改善，价格同比降幅收窄，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5.0%，降幅比上月分别收窄0.4 个和0.3 个百分点。

    　　我们也多次提示，在外部环境不确定性提升的背景下，需要关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。5 月工业生产者购进价格同比下降3.6%，环比下降0.6%。从工业生产者购进价格的同比变化来看，大类行业中仅有色金属材料及电线类价格延续涨势。5 月燃料动力类价格下降9.8%，黑色金属材料类价格下降7.3%，化工原料类价格下降5.4%，农副产品类价格下降2.6%，纺织原料类价格下降2.5%，建筑材料及非金属类价格下降1.1%；有色金属材料及电线类价格上涨4.6%。

    　　展望后续工业品价格走势，我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，结合PPI 定基指数来看，我们认为2025 年PPI 同比转正概率较低。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI 的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然　　出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心和改善预期，终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI 的持续性反弹信号。

    　　风险提示

    　　1）大国博弈超预期升级；

    　　2）极端天气超预期调整商品供求关系。