事件：6 月9 日，中国海关总署公布5 月外贸数据。按美元计，5 月出口金额同比4.8%、预期6.2%、前值8.1%；进口金额同比-3.4%、预期0.3%、前值-0.2%。

    　　5 月外贸数据呈现出三个放缓信号：一是前期美国“抢进口”导致部分需求前置，其进口动能自5 月以来明显下滑。但需要注意的是，尽管5 月我国对美出口的拖累幅度进一步扩大，关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未充分体现在当月数据之中。二是随着美国方面的终端需求放缓，东盟、拉美等地区的“抢转口”支撑动能也开始减弱，这尤其体现在我国对东盟、拉美出口同比的边际回落。三是进口同比再度转负，与内需修复仍需巩固的现状相互对应。具体来看：

    　　一是前期美国“抢进口”导致部分需求前置，其进口动能自5 月以来明显放缓。以洛杉矶港进口量为代表的高频数据显示，4 月“对等关税”落地后美国进口一度脉冲上行，这反映了当地进口商在关税担忧下的“抢进口”行为。但随着美国与中国等主要经济体的贸易谈判取得进展，5 月以来美国进口量显著下滑，这背后一方面是“关税担忧”有所缓和，另一方面也是“需求前置”后的自然回落。

    　　需要注意的是，关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未充分体现在5 月数据当中。5 月，中国对美出口同比降幅进一步扩大至34.5%，与集装箱运价等高频数据形成较大“反差”（5 月12 日，中美发布联合声明、开启90 天关税暂缓期，随后美西、美东航线出口集装箱运价明显反弹）。两项数据出现较大背离的原因在于，集装箱运价反映实时需求，而实际货运耗时较长，二者之间存在一定时差。

    　　基于此，我们判断关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未在5 月数据中充分体现，而是有可能在6 月数据中进一步得到反馈。

    　　二是随着美国方面的终端需求放缓，东盟、拉美等地区的“抢转口”支撑动能也开始减弱。美国是全球最大贸易进口国，其进口需求对于全球贸易有着显著影响。

    　　一方面，美国关税政策不断反复，已对全球制造业景气造成负面影响（5 月全球制造业新订单指数进一步下挫至49.1%）。

    　　另一方面，美国进口动能放缓，又会抑制其他经济体对我国商品的“抢转口”需求，这在5 月数据中已开始体现：当月东盟、拉美合计拉动我国出口同比增长2.9%，较上月明显下降2.4 个百分点。

    　　商品出口的结构性分化也在加剧。分商品来看，机电产品、高新技术产品的出口同比增速连续放缓。细分品类中，主要是集成电路等商品出口受益于“豁免清单”，暂时未受关税波及（更多细节请参考《关税豁免的“减震”信号有多强？》）。

    　　三是进口同比不及预期，与内需修复仍需巩固的现状相互对应。关税冲击下，“拓内销”已有较大压力，这在5 月国内物价数据中有充分体现，消费品对CPI同比的拖累较4 月进一步扩大。内需整体不足的现状也会制约进口需求，5 月我国进口金额同比下降3.4%，显著低于市场预期的0.3%。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。