如何看待当前“以旧换新”进度？考虑杠杆与资金总量，从全国的角度来看，当前进度和时序进度并无太大差异。根据最新商务部数据，截至5 月31 日，2025 年消费品以旧换新5 大品类合计带动销售额1.1 万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份，如果用 1∶7.9 的杠杆估算（甘肃省商务厅给出的综合拉动比）则使用财政资金1392 亿元。这些资金一部分来自超长期特别国债（合计3000 亿），另一部分来自地方筹集资金（全国：地方=9：1，东部、中部、西部地区中央承担比例不同），假设财政资金合计3333 亿元，则1392 亿元相当于达到进度的42%，与5月的时序进度（5/12）相当接近。

    　　为什么部分地区出现暂缓？我们认为一是资金下拨时点与购物节活动时点存在一些错位。近几年来618 大促前置，6 月初已经成为大件消费的高峰期，而中央财政在今年1 月和4 月分别下达地方两批合计1620 亿元特别国债资金，对于部分进度较快的区域，5 月末、6 月初可能存在将已经下达的资金用尽的现象。原因之二是系统升级。6 月5 日，江苏省商务厅相关负责人向媒体答复称，目前部分平台正在进行整改或系统升级，从“调整后消费者可以正常领取和使用补贴，各平台和商家将进行限额管理”来看，近期不排除对进度进行控制。原因三是对线上补贴实行更加严格的甄别。江苏目前仅暂停线上平台补贴，可能和线上线下再平衡有关。根据中国家电网的报道，今年平台本身以及第三方线上商家参与“国补”力度加强，补贴金额实时抵扣且能叠加平台满减券、免息分期等优惠，大大提高效率，而线下经营涉及商家申请、审核、核销，消费者需要核验身份、拍摄产品序列号照片并上传系统等一系列手续，这种差异加剧了线下商家在市场竞争中的被动局面。

    　　如何看待下一阶段“以旧换新”？资金接续是大概率事件。根据重庆市商务委的答复信息，相关部门正在起草第二阶段以旧换新补贴政策。第二阶段各板块的补贴标准、补贴类别和申报方式以后续正式文件为准，预计6 月上旬出台。开年至今“以旧换新”除了拉动社零增速之外，已形成不小的覆盖面，且未来还有提升空间，1-5月发放直达消费者的补贴约1.75 亿份，相当于人口的12.4%，未来，推动外贸优品纳入消费品“以旧换新”政策实施范围（今年5 月浙江起草《关于进一步加强工贸联动支持企业稳产减负增效的实施意见（征求意见稿）》中提到的举措）、品类扩围（福建6 月4 日提出，在现有补贴品类的基础上进一步支持装修材料（如石材、门、窗）、卫生洁具、家具照明（餐具、家纺）、智能家居和居家适老化改造产品）都可期待。

    　　暑期是超预期新消费诞生的土壤，结合各地先行先试，有几个方向存在增长及消费补贴的空间，一是结合特定人群的文旅，如银发、亲子、研学、红色、夜间等方向的旅游，部分项目已有明确文件支持，如2025 年2 月曾发布《关于增开银发旅游列车 促进服务消费发展的行动计划》提出加大对老年游客优惠力度；二是体现中国不断改善的文化自信的品类，如非遗、大城市主厨经济，区域性地方小吃、国潮彩妆服饰及摄影、民族节庆（根据汕头市政府相关负责人，今年年初，围绕英歌舞和其他本地特色，汕头策划了近3000 场的文旅活动，广东面向来粤游客及本省居民发放总计800 万元的文旅消费券）；三是社交媒体推动下，注意力经济将大幅提高体验类新消费的扩散速度，关注宠物经济、AI 体验、空中游览、跳伞飞行、户外运动赛事及其衍生（今年4 月商务部等印发《服务消费提质惠民行动2025 年工作方案》对这些品类多有涉及）。

    　　风险提示

    　　特朗普关税表态反复变化，进而反复影响市场风险偏好的风险；关税引发的产业链重构导致全球出现增长减速与产能过剩的风险。