事件：按美元计，5 月中国出口同比4.8%，预期6.2%，前值8.1%；4 月中国进口同比-3.4%，预期0.3%，前值-0.2%；此外，中美第二轮经贸会谈于6 月9 日在伦敦举行。

    　　核心结论：5 月我国出口延续正增、韧性仍强，但增速有所放缓、对美出口降幅扩大是主拖累，归因看：一是5.12 中美互降关税效果还未完全显现（5 月14 日起美国正式降低对华关税，且从关税降低到形成实际出货量需要2-3 周时间），二是关税已开始冲击全球需求，韩国出口近四个月来首次转负，三是“抢转口”仍在持续，新兴市场出口形成支撑。往后看，预计6-7 月我国出口仍能维持小幅正增，但随着7.9（对全球）和8.12（对中国）两个暂缓期结束，可能的关税提高叠加前期“抢出口、抢转口”的透支效应，指向8 月开始我国出口应会面临真正考验、转负的可能性也应会明显加大。短期看，紧盯美国与中国、欧盟的关税谈判，尤其是6.9 中美第二轮经贸会谈的结果。

    　　1、整体看，5 月我国出口延续正增，但增速放缓且略低于预期，除基数回升外，影响因素主要有三：一是首轮会谈中美互降关税效果还未完全显现；二是关税冲击下全球需求逐步走弱，韩国出口转负；三是“抢转口”仍在持续，新兴市场出口仍有韧性。5 月我国出口同比增4.8%，低于Wind一致预期6.2%；5 月出口环比增0.2%，弱于季节性均值（2015-2024 年同期均值为5.3%）。具体分析如下：

    　　5 月对美出口大降，中美互降关税影响还未完全显现。5 月我国对美出口大降34.5%，降幅较4 月扩大13.5 个百分点，归因看：一方面5 月14 日起美国才正式降低对华关税，另一方面从关税降低到形成实际出货量需要时间（从订舱、装货到海关放行可能需要2-3 周时间），因此5 月对美出口可能还未完全反映贸易战缓和的影响。从高频数据上看，领先指标中国至美国航线集装箱预定量自5 月12 日以来已经大幅反弹，同步指标中国至美国航线集装箱船发船量自5 月底以来也开始反弹，预计6-7 月中国对美出口降幅将逐步收窄。

    　　关税冲击下全球需求走弱。5 月全球制造业PMI 为49.6%，较4 月、3月分别回落0.2、0.7 个百分点；5 月韩国出口同比降1.3%，为近四个月以来首次转负。客观看，关税对全球经济的拖累已经显现。

    　　“抢转口”仍在持续，对新兴市场出口高增。5 月我国对东盟出口同比增14.8%，其中对越南出口同比增22.0%；同时，5 月越南对美出口同比增36.1%，体现出明显的转口特征。我国对加拿大出口已连续三个月保持两位数增长，可能也与转口贸易有关。此外，我国对非洲、印度等新兴市场出口增速也在10%以上，抵消了部分对美出口下降。

    　　2、往后看，6-7 月我国出口可能仍能维持小幅正增，8 月起出口转负的可能性应会明显加大。由于8 月12 日暂缓期结束后美国对中国对等关税可能再次提高，因此今年美国圣诞备货可能提前，拉动6-7 月我国对美“抢出口”；此外，当前美国对东盟暂时征收10%的基准关税，相比我国而言仍处于关税洼地，7 月9 日前“抢转口”有望继续。但是，8 月12 日暂缓　　期结束后，可能的关税提高叠加前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国出口可能面临更大压力。

    　　3、具体看，5 月我国贸易主要有以下特征：

    　　分国别看，5 月我国对美出口降幅继续扩大，对欧盟出口提升，对新兴市场出口保持高位。具体看：1）美国，5 月我国对美出口同比降34.5%，为近五年以来的最低水平，中美互降关税效果还未完全显现；2）欧盟，5月我国对欧盟出口同比增12.0%，较4 月提升3.8 个百分点，反映关税压力下我国主动开拓欧洲市场；3）加拿大，5 月我国对加拿大出口增20.3%，已经连续三个月保持两位数增长，可能与转口贸易有关。4）新兴市场，对东盟、非洲、印度和其他新兴市场出口同比分别增14.8%、33.3%、12.5%、14.8%，均高于整体出口增速。

    　　分商品看，5 月机电产品出口仍强于整体，其中：交运设备、集成电路出口偏强，家电、灯具出口增速继续回落；受出口管制影响，稀土出口大降；劳动密集型产品出口仍偏弱。具体看：1）交运设备，船舶出口同比增43.7%，汽车出口同比增13.7%，强于整体；2）电子，电子零部件出口偏强，集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别为33.4%、6.3%；电脑、手机出口偏弱，同比分别为-3.8%、-23.2%。3）家电、灯具，出口同比分别回落6.0、4.3 个百分点至-8.9%、-7.5%，弱于整体；4）稀土，出口同比降幅接近50%，与近期的出口管制措施有关；5）劳动密集型产品，箱包、家具、鞋靴、玩具、服装出口同比分别为-10.3%、-9.7%、-5.6%、-1.1%、2.5%，整体仍偏弱。

    　　4、进口看，5 月进口低于预期和前值，结构上，能源、交运设备进口偏弱，电子、农产品进口偏强。具体看，5 月进口同比-3.4%，低于前值-0.2%和Wind 一致预期0.3%；环比-2.9%，弱于季节性均值（2015-2024 年同期均值为0.7%）。1）能源：原油、天然气、成品油、煤炭进口同比分别为-22.1%、-19.9%、-35.7%、-38.7%，合计拖累进口4.7 个百分点，与油气进口价格下降有关，同时也反映我国内需仍偏弱。2）交运设备：飞机、汽车进口同比分别为-40.8%、-29.2%，合计拖累进口0.5 个百分点，其中飞机进口大降与美国的出口管制措施有关；3）电子：“抢芯片”仍在持续，5 月电脑、集成电路、二极管进口同比分别为47.5%、8.9%、5.4%，合计拉动进口2.7 个百分点，逻辑可能在于：美国近期可能对电子加征232关税，因而美国厂商加快囤货节奏，我国作为全球电子产业链上的重要一环，电子进口也大幅增加。

    　　风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。