5月CPI同比 -0.1%，高于预期-0.2%，前月-0.1%；CPI 环比-0.2%，前月0.1%。剔除食品和能源的核心CPI 环比持平，前月0.2%。PPI 同比-3.3%，与预期持平，前月-2.7%；PPI 环比-0.4%，前月-0.4%。CPI 由正转负，核心CPI 由上涨转为持平，PPI 跌幅连续三月不变，如何看待5 月通胀数据？

    CPI 环比跌幅符合季节性规律，能源价格是主要拖累。5 月CPI 环比-0.2%，持平于2015-2019 年和2021-2024 年同期均值。拆分来看，

    （1）能源价格对CPI 继续形成拖累。消费品价格下降0.3%，其中交通工具用燃料分项为-3.7%。据统计局新闻稿，能源价格环比下降1.7%，影响CPI 环比下降约0.13 个百分点，占CPI 环比总降幅近七成。从驱动因素来看，OPEC+自4 月起执行增产计划，导致5 月布伦特原油价格环比下跌5.2%，2-5 月累计跌幅已达18.9%。传导至国内，3-5 月交通工具用燃料分项累计下跌9.2%。6 月以来，国际油价出现企稳反弹。但OPEC+继续增产的可能性难以排除，叠加美国加征关税或导致全球制造业需求下降，后续能源可能仍是拖累项。

    （2）服务项对CPI 的支撑减弱。5 月服务价格环比持平，低于前值0.3%，结构上呈现分化：一方面，假期出行仍明显提振，旅游价格环比上涨0.8%，高于2021–2024 年同期均值0.3%，主要因今年端午假期偏早（落在5 月），而往年同期假期多在6 月，由此预计6 月旅游价格或超季节性回落。另一方面，租赁房房租年内首次转降，环比下跌0.1%，弱于2015-2019 年和2021-2024 年同期均值，分别为0.10%、-0.05%。

    （3）食品价格跌幅小于季节性规律。食品价格环比下降0.2%，跌幅较往年同期明显收窄，2015-2019 年和2021-2024 年同期均值分别为-1.1%、-0.9%。据统计局，食品价格影响CPI 环比下降约0.04 个百分点。其中变化较大的分项是鲜菜和鲜果，鲜菜受供应增加而下跌5.9%，跌幅略小于2021-2024 年同期均值的-6.6%，而鲜果价格受北方干旱影响延续反弹3.3%，高于2021-2024 年同期均值的0.4%，成为食品项中主要正向贡献项。高频数据显示，6 月食品价格边际回升。6 月第一周农业农村部监测的28 种蔬菜、7 种水果价格，环比分别涨1.17%、0.69%。；但猪肉价格仍延续弱势，36 个城市猪肉零售价旬环比再降0.31%。

    （4）以旧换新相关分项价格持续走弱。5 月通信工具价格环比-0.4%，跌幅虽较前月-1.3%收窄，但仍低于1–3 月的-0.3%；家用器具价格由持平转为下跌1.1%，为今年以旧换新政策实施以来的首次下跌；交通工具价格环比下降0.4%，跌幅较2–4 月的均值0.3%略有扩大。上述走势表明，“以旧换新”政策对耐用消费品需求的透支效应可能在显现。

    值得注意的是，由于国家补贴首批资金消耗较快，近期重庆、江苏等地已对部分品类实施国补暂停或限额管理。在“反内卷”与“促消费长效机制”政策导向下，叠加汽车库存去化（5 月中国汽车经销商库存预警指数环比下降7.1pct 至52.7%），后续以旧换新相关品类的价格跌幅或趋于收窄。从PPI 来看，计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业5 月环比分别为0.1%、0.0%，好于4 月的-0.2%、-0.5%，也可能向消费端扩散。

    其他一些价格走强的分项包括，衣着类价格受换季带动环比上涨0.6%，明显强于2015-2019 年（0.2%）和2021-2024 年同期均值（0.4%）；医疗服务价格连续两个月环比上涨0.3%，或与各地逐步落实《医疗服务价格立项指南》有关。

    PPI 环比降幅持平于前月，国际原油价格、国内部分能源和原材料价格持续拖累。5 月PPI 环比-0.4%，持平于4 月和3 月。PPI 环比滚动3 个月均值为-0.40%，为近七个月低点，对应年率-4.7%，工业品价格持续负增的趋势仍在加深。分项来看，采掘和原材料环比分别为-2.5%（降幅扩大0.4）、-0.9%（降幅收窄0.1）；加工业环比-0.3%（降幅扩大0.1）；生活资料价格持平（上行0.2）。具体来看，（1）原油价格下跌继续形成拖累。5 月布伦特原油价格下跌5.2%，引发石油和天然气开采业、精炼石油产 品制造、化学原料及化学制品制造业分别环比下跌5.6%、3.5%和1.2%，合计占到PPI 环比降幅的五成。

    （2）煤炭与黑色金属价格下跌，主要是受煤炭需求淡季、南方多雨等因素影响。煤炭方面，5 月秦皇岛港山西优混价格下跌7.5%，引起煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格分别下跌3.0%、1.1%；需求淡季导致港口库存持续攀升，5 月底主流港口煤炭库存环比增加3.25%，同比上涨15.44%。黑色金属方面，南方多雨抑制建筑施工活动，螺纹钢与水泥价格分别环比下跌0.6%和5.8%，推动黑色金属冶炼及压延加工业与非金属矿物制品业价格均环比下跌1.0%。

    尽管整体需求仍显疲弱，但近期建筑业景气度出现边际改善迹象。5 月建筑业PMI 上行3.7 个百分点至43.3%，虽然仍低于荣枯线，但是连续两月下跌后再度转涨。6 月第一周石油沥青开工率为31.3%，环比提升3.6pct，同比提升6.0pct。同时非房建项目资金到位率也在回暖，截至6 月3 日，百年建筑网工地资金到位率较5 月底环比回升0.26pct 至59.13%。其中非房建项目、房建项目资金到位率环比分别回升0.53pct、下滑0.95pct。

    此外，PPI 整体趋弱的同时，有色金属以及部分必需消费品价格相对较强。有色金属矿采选业、纺织服装和服饰业、食品制造业等必需消费价格分别上涨0.8%、0.2%、0.1%。

    整体来看，5 月物价仍然较弱，CPI 环比由正转负，主要受到国际原油价格下跌拖累，同时服务的支撑力度减弱；PPI 环比-0.4%，降幅持平于前月，除原油外，煤炭、黑色金属等国内能源与原材料价格持续下降亦构成明显压制。当前价格周期依然处于筑底阶段，工业品价格下降的趋势尚未扭转。

    对股市而言，与经济周期高度相关的行业仍将面临一定压力，相比之下，对周期敏感度较低和交易拥挤度处于低位的科技板块或具备相对优势。从市场表现看，数据发布后，食品饮料、汽车、家用电器等顺周期板块普遍跑输大盘，国防军工及TMT 板块则相对强势。同时，防御属性较强的红利品种可以适当关注，但要注意6-7 月除权派息带来的套息交易扰动。对债市来说，央行呵护态度显性化，通胀数据强化了宽货币的必要性，短期重点或落在关税谈判的边际变化上。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。