核心观点：5 月实体经济数据显示供给端或受关税影响有所走弱，工业生产和制造业投资增速均有所下滑。内需方面则呈现出消费需求强、投资需求弱的局面。不过我们认为5 月强消费或由于黄金周消费、“618”电商促销活动叠加消费品“以旧换新”政策的共振效应，其可持续性仍有不确定性。此外，5 月房价和房产销售的继续走弱亦令人担心。尽管如此，在关税维持现状的背景下，我们预计增量政策刺激或将至少挪后至9 月。我们认为在7 月下旬的季度政治局经济会议上，政府或不会发布显著的增量政策措施。短期内政府或更为重视已公布政策的落实和成效观望。然而，考虑到尚不均衡和稳固的经济复苏，以及今年以来已经增加的30%出口到美国商品关税影响的逐渐显现，我们认为政府最快在9 月或会推出0.5-1.0 万亿元的财政资金支持，并再次降准50 个基点和降息10-20 个基点。

    　　5 月社会消费品零售总额同比增速远超预期反弹，受益于黄金周消费、“618”电商促销活动和消费品“以旧换新”政策的共振效应。社会消费品零售总额同比增速从4 月的5.1%加快到5 月的6.4%，远高于市场预期的4.9%（ 1）。细分来看，服务零售累计增速继续温和回升0.1 个百分点到5.2%。餐饮消费同比增速显著上升0.7 个百分点到5.9%。商品零售增速亦从在4 月的5.1%显著上升到5 月的6.5%，是消费品零售数据改善的主要推动力（ 5）。“618”电商促销活动今年亦从5 月提前打响、叠加消费品“以旧换新”政策和“五一”黄金周，通讯器材（5 月：33.0%，4 月：19.9%）和家电（5 月：53.0%，4 月：38.8%）销售增速继续大幅上升。汽车销售额同比增速亦有边际改善，略微上升0.4 个百分点到1.1%。和房地产相关的建筑及装潢材料类和家具销量小幅下滑，不过家具零售额依然维持25%以上的高增速。此外，服装销售增速亦回升1.8 个百分点到4.0%，不过化妆品和黄金珠宝销售增速有所下滑。

    　　固定资产投资累计同比增速继续下降至3.7%。这一读数略低于市场预期和4 月的读数（均在4.0%）。细分数据来看，三大主要分类投资增速均有下滑（ 2）。具体地说：

    　　1. 大部分房地产行业数据5 月继续走弱。从投资上看，5 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.4 个百分点到-10.7%，弱于市场预期的-10.5%。不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-22.8%（4月：-23.8%）。从销售上看，不论是按销售面积（5 月：-2.9%，4 月：-2.8%）还是按销售额（5 月：-3.8%，4 月：-3.2%）计算的商品房销售累计同比增速5 月均有所下滑。用我们自己推算的同比增速来看，除按照销售额算的商品房销售同比销售增速持平在-7.1%之外，其余投资和销售同比增速数据均下滑（ 3）。高频数据显示房产销售面积在6 月上半月较去年同期下滑9.4%（ 4）。

    　　5 月7 日央行宣布下调住房公积金贷款利率的刺激政策成效尚不明显。

    　　从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在5 月继续扩大到-0.22%（4 月：-0.12%）。其中一线城市房价在今年首次环比转负至-0.2%，二线城市亦在此前连续三个月持平之后5 月环比跌0.2%。三线城市房价环比跌幅略微扩大0.1 个百分点到-0.3%（ 6）。

    　　2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速5 月下滑0.2 个百分点到5.6%。不过我们认为随着“两重”“两新”工作的加速展开，基建投资短期内还将得到一定政策支撑。

    　　3. 制造业投资增速再下滑0.3 个百分点到8.5%。关税战继续动摇制造业企业投资信心，去年同期的高基数效应亦发挥一定作用。

    　　工业生产总值同比增速受制造业再次下滑拖累，且低于市场预期。工业生产总值同比增速从4 月的6.1%再下滑到5 月的5.8%，低于市场预期的6.0%。

    　　细分数据来看，制造业生产增速再下滑0.4 个百分点到6.2%，其中高技术制造业和装备制造业生产增速分别下滑1.4 和0.8 个百分点到8.6%和9.0%，或受到了出口抢跑效应逐渐散去、关税对出口需求影响逐渐体现的影响。此外，电力、热力、燃气及水生产的工业生产总值回升0.1 个百分点到2.2%，采矿业的工业生产总值维持在5.7%不变。

    　　5 月全国城镇调查失业率再下滑0.1 个百分点到5.0%，好于预期（5.1%）。

    　　31 大城市失业率同样下降0.1 个百分点到5.0%，或滞后受此前一季度好于预期的经济表现提振（ 7）。

    　　5 月数据显示经济复苏不均衡、仍待稳固的情况仍在继续：供给端或受关税影响有所走弱，而内需方面则呈现出消费需求强、投资需求弱的局面。在今日（6 月16 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘基本维持不变。

    　　在制造业领域，不论是工业生产还是制造业投资增速均有所下滑。

    　　在房地产领域，尽管5 月7 日下调住房公积金贷款利率，但4 月起房产销售走弱的趋势在5 月硬数据和6 月上半月的高频数据上持续。房地产投资已经连续三个月下滑。房地产行业迟迟没有企稳仍是中国经济内部最令人担忧的问题之一。在5 月下旬我们发布的中期展望报告中，我们已经将该行业企稳的时点从今年年中延后到今年年底。

    　　在消费领域，5 月社会消费品零售总额增速远超预期反弹。不过我们认为这部分是因为黄金周消费、“618”电商促销活动叠加消费品“以旧换新”政策的共振效应。5 月高达33%的通讯器材和53%的家电销售增速或难以持久。

    　　此外，持续低迷的通胀亦会影响居民消费信心：5 月CPI 通胀率维持在-0.1%，连续四个月为负，尽管核心CPI 在服务价格因为黄金周好转的情况下有边际改善（ 8）。自3 月起PPI 同比跌幅在5 月进一步加深。

    　　在信贷方面，信贷需求依然薄弱：去年12 月起社融增速加快的趋势在5 月停止，5 月社融增速持平在8.7%，M2 增速亦小幅下滑0.1 个百分点到7.9%（ 9）。细分信贷数据来看，企业贷款依然较弱，较去年同期下降2100亿元，一定程度上受到了关税担忧和地方债务置换的影响。居民贷款较去年同期亦下　　在外需方面，出口（按美元计价）同比增速从4 月的8.1%继续下滑至5 月的4.8%，依然稳健。尽管中美在5 月中达成暂时关税“休战”协议，中国出口到美国的同比跌幅仍继续扩大到-34.5%（4 月：-21%， 11）。不过这被中国对其他主要贸易伙伴强劲的出口给抵消，包括东盟（14.8%）、欧盟（12%）、印度（12.5%）和日本（6.2%），其中不乏部分绕道出口。

    　　特朗普在6 月中美第二轮伦敦会谈后表示美方会将对中国商品的平均关税维持在55%，而中方将放开稀土的出口管制。这符合我们在下半年展望报告作出的下半年关税维持现状的基本假设。即便如此，特朗普上任后对中国加征30%关税的影响或在下半年逐渐显现。此外，本次中美贸易协商进展过快，我们认为不能排除关税战波澜再起的可能性。

    　　俄乌、中东等局势的不确定性也会为全球经济带来新的风险，尤其是中东局势对油价的影响是暂时的还是长期的尚不得知，或影响外需。不过鉴于油价对中国PPI 的传导系数或在11%左右，油价的潜在上升在一定程度上亦可缓解中国低迷的通胀。

    　　总体而言，我们维持全年4.5%的经济增速预测不变，二季度经济增速或仍可维持在5%附近。

    　　不过，在关税维持现状的背景下，我们预计增量政策刺激或将至少挪后至九月。我们认为在7 月下旬的季度政治局经济会议上，政府或不会发布显著的增量政策措施。短期内政府或更为重视已公布政策的落实和成效观望。具体地说：

    　　在财政政策上，短期内，重点或放在已制定刺激政策的加快落实上，尤其是地方政府专项债和特别国债的加快发行和使用。在促消费方面，潜在的全国性生育补贴政策的发布值得期待：在6 月10 日的国新办发布会上，财政部社会保障司负责人表示抓紧建立实施育儿补贴制度，相关工作正加快推进。促服务消费的重点或放在落实新设立再贷款的投放上，我们此前所设想的、直接向服务消费进行消费补贴的政策可能还需要耐心等待。近期有媒体报道多地家电“以旧换新”补贴暂停。中国家用电器商业协会常务副秘书长吴咸建表示这主要是国补资金在接续上存在断档期，现在各地有的第二批资金基本上已经拨付到位了，有的第二批资金还正在拨付，第三批资金规划也正在进行中。我们认为在3,000 亿元专项资金使用完毕后，如有必要，该项目的资金规模仍有扩张空间。

    　　在稳投资方面，我们相信“两重”“两新”依然是重点所在。中期来看，我们认为政府或最快在9 月推出0.5-1.0 万亿元（相当于0.35%-0.7% GDP）的财政资金支持。

    　　在货币政策上，我们认为短期内政府或更重视已经宣布的各项再贷款额度的使用、观察5 月7 日发布的一系列政策的成效和中美贸易谈判进展。央行短期内或不会再次采用降准降息这种全面性的货币工具，不过使用结构性工具进行定向调节的可能性仍存。中期来看，由于信贷需求依然疲软，我们认为今年下半年央行仍有望降准降息。我们预计下半年央行会降准50 个基点，并降息10-20 个基点。降了217 亿元（ 10）。

    　　在房地产政策上，供需两端仍需协同发力。需求端，我们预测的降低住房公积金贷款利率已成功兑现。接下来如果房产销售动能仍未有明显好转，那么政府还可以考虑提供契税优惠或/和配合生育政策推出购房优惠等。供给端，短期来看，与房地产发展新模式相适配的系列融资制度的发布值得重点期待。该制度或对去年年底已经预告的专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100 万套货币化安置城中村和危旧房改造等重点工作将做更为系统性的部署。中期来看，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”信贷规模和货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持房企去库存。

    　　投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；俄乌、中东等局势恶化带来的地缘政治风险；房地产行业企稳时点延后；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。