5 月工业生产高位略降、而消费转升，投资全面回落、地产继续回落。首先，从需求端来看，5 月外需受关税波动影响显著，考虑到对等关税豁免即将到期，出于担心后续到港货物被加征关税，抢出口趋势或有所下行。其次，从内需来看，投资全面回落，消费有所回升。投资受地产和基建拖累下行，其中销售趋弱导致地产投资继续下行，基建投资有所放缓。消费方面，以旧换新叠加消费节，相关行业表现仍强，服务消费继续修复，旅游出行相关增长较快。最后，生产端高位续降，5 月工增同比降至5.8%，主因关税扰动导致抢出口走弱，服务业生产受益于消费修复，高位上行。地产量跌价升，5 月销售面积增速降幅扩大，而各线城市新房、二手房价格同比降幅继续收窄。

    　　此外，还有两点值得关注，一是本月消费为何回升？首先，以旧换新与消费节的组合效果更好。其次，5 月假日较去年增多，推动消费继续上行；同时入境游较为火爆。最后，今年以来，各月统计修订推高社零中枢上行约1 个百分点。不过以旧换新补贴资金余额或已不足，后续需观察相应政策续作时点和力度等。二是外需面临走弱。此前受益于抢出口和抢转口的助力，出口保持在中高增速区间，但考虑到对等关税豁免将到期，抢出口力度或趋弱，需关注出口对于生产和投资的影响变化。

    　　地产、基建拖累投资回落，制造业高位续降。5 月全国固定资产投资增速降至2.7%。结构上，主线仍是产业升级和设备更新。具体来看，地产投资降幅继续走扩；制造业投资高位续降至7.8%。行业上，交运、通用设备和下游消费行业投资表现较好，非金属矿和交运改善最明显。旧口径基建增速当月同比下降至9.3%；新口径基建投资降至5.1%，两年平均增速也有下行。

    　　社零、服务零售均有回升。5 月社零增速升至6.4%，环比增速高于近五年中位数，指向消费动能增强。限额以上零售增速升至8%，家电音像、通讯等以旧换新受益行业表现仍强。服务消费方面，服务零售额累计同比续升至5.2%，5 月假日较去年增多，推动服务消费继续修复，旅游出行相关增长较快，餐饮收入增速也有上行。分品类来看，可选改善更多。5 月必选和可选消费品增速分别升至8.2%和8.5%，两年年均增速也同步上行。

    　　房地产仍在量跌价增。5 月全国地产销售面积同比增速降幅走扩至-3.3%，两年年均增速收窄至-12.4%。施工面积增速大幅回升，高波动主因去年同期基数大幅下降，本月施工面积仍较上月回落。新开工面积升至-19.3%，但两年年均增速降幅扩大。竣工面积增速上行至-19.5%。地产量跌价升，新房、二手房销售回落。另一方面，价格同比继续回升，新房、二手房各线城市同比降幅持续收窄。同时本月环比增速降幅扩大，房价加速下跌。

    　　风险提示：货币政策变动，财政发力低于预期，经济恢复不及预期。