5 月国内经济数据内部继续分化，工业增加值略高于万得一致预期，社零好于万得一致预期，固投低于万得一致预期；外需的变化对经济数据波动的影响偏弱，但受五一假期较去年多一天和价格弹性的影响，内需的变化较为亮眼。

    　　5 月工业增加值同比增长5.8%，环比上升0.61%，与2016 年-2019 年期间同期平均水平0.50%相比偏高。1-5 月采矿业工业增加值累计同比增速6.0%，制造业累计同比增速6.9%，公用事业累计同比增速2.0%，高技术产业累计同比增速9.5%。

    　　5 月社零同比增长6.4%，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.0%，服务消费累计同比增长5.2%。1-5 月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长6.3%，商品消费增速表现持续好于餐饮消费。

    　　1-5 月固定资产投资累计同比增速为3.7%，民间固定资产投资累计同比增速持平。制造业投资1-5 月累计同比增长8.5%，基建投资累计同比增长5.6%，地产投资累计同比下降10.7%。

    　　1-5 月房地产新开工面积累计同比下降22.8%，施工面积同比下降9.2%，竣工面积同比下降17.3%。1-5 月商品房销售面积同比下降2.9%，商品房销售额累计同比下降3.8%。1-5 月房地产开发资金来源累计同比增速下降5.3%。2025 年5 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.1%，二手住宅价格指数下降6.3%，降幅均延续收窄的趋势。

    　　5 月经济数据反映了内需的提振和外需的扰动。5 月经济数据表现延续内部分化，但与此前的经济特点有所不同：工业增加值同比增速较4 月有所下降，但好于万得一致预期，社零同比增速较4 月明显上升，且好于万得一致预期，固投累计同比增速较1-4 月继续小幅下降，表现弱于万得一致预期。5 月有三个因素，对经济数据影响较显著，一是2025 年开始，五一假期多增一天，假期对消费的影响较去年同期偏大，二是中美日内瓦经贸会谈达成初步成果，对我国生产端形成一定程度的提振，三是消费补贴叠加电商促销，放大了居民消费的价格弹性。但结合5 月制造业PMI 和进出口等数据来看，5 月内需的表现相对更加亮眼，外需波动的影响主要体现在5 月制造业PMI 的生产指数环比好转和工业增加值环比增速强于季节性，尚未体现在5 月出口增速和中游制造业等主要出口行业的工业增加值增速当中。

    　　稳增长需要更多依靠内需。下半年外需的不确定性依然较大：一是5 月中美日内瓦经贸会谈之后，6 月9 日-10 日中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行，但通稿仅提及“继续保持沟通对话”，二是美国商务部宣布将自6 月23 日起对多种钢制家用电器加征50%的关税，三是IMF、OECD、世行均不同程度的下调对2025 年全球经济增长的预期。因此要实现5%的经济增长目标，稳内需的重要性进一步凸显。目前来看主要有三方面举措：一是积极的财政政策仍在加快落地，年初以来政府债券融资持续高增，有助于基建投资平稳增长，二是“两重两新”政策的带动仍将继续体现在制造业投资和社零消费增速当中，三是6 月13 日国务院常务会议对下一阶段的房地产工作进行了最新部署，要更大力度推动房地产市场止跌回稳。我们认为下半年积极的财政政策和宽松的货币政策仍有发力的空间。

    　　风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。