研究结论

    5 月半数时间未被《中美日内瓦经贸会谈联合声明》所覆盖，因此市场对经济数据的预期偏低，同时考虑到未来国际环境变化，下半年预期更弱，但我们认为，不仅5 月增长数据具有韧性，且结构亮点显著，内需与科技升级能够支撑全年经济达到目标：

    生产数据有下行但不多，这一韧性为全年提供了增长基础。与GDP 关联程度最高的工业增加值数据显示，单月同比增速仅下滑0.3 个百分点（ 5.8%，前值6.1%）， 累计同比仅下滑0.1 个百分点（6.3%，前值6.4%）， 环比增速（0.61%）高于去年（0.25%），也高于2014-2019 年期间每年5 月的情况（中枢水平为0.51%），以此推测，今年上半年GDP 增速高于5%是大概率事件。而在此过程中，出口交货值当月同比实际上已有明显下滑，5 月、4 月分别为0.6%、0.9%，1-3 月累计为6.7%，因此并非出口端压力没有落地或滞后落地，而是内需能够形成一定对冲。

    在PPI 负增深化的情况下，投资增速的下行同样有限，其中地产走弱，转型特征明显。5 月整体固定资产投资累计同比3.7%，其中房地产拖累（累计同比-10.7%，前值-10.3%）有所加大，目前已经弱于去年全年（-10.6%），表明新一轮地产政策效果边际减弱，近期公开征求意见的《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》显示广州或优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率，类似进程可能在更多地区开启；制造业与基建投资更有亮点，其中制造业投资累计同比8.5%，弱于前值8.8%，近期呈现缓步下行，但仍在较高位置，各行业中，增长最快的行业为铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业，投资累计同比增长26.1%，前值29.6%；基建投资累计同比10.4%，前值10.9%，变化幅度小于PPI 的幅度，意味着实际基建投资保持在13%以上，近期多地收到财政部下达新增地方政府债务限额，并基于此调整预算，这将有利于地方加快发债，将更多资金投向重大项目建设，支撑后续基建，成为下半年的动能增量。

    受到“以旧换新”加持的618 促销活动提前对数据产生影响，5 月社会消费品零售增速当月同比6.4%，这是2024 年以来首次超过6%，不过下月回落可能性较大。

    在分行业当月同比数据中，增速水平最高的是家用电器和音像器材（53%，前值38.8%）、通讯器材（33%，前值19.9%）、文化办公用品类（30.5%，前值33.5%，如部分打印机也在补贴范围内），体现出明显的政策推动特征。进入6 月后，部分地区调整“国补”节奏，以及5 月末提前进行的部分消费行为可能透支6月需求，预计消费增速可能会出现一定调整。但如我们之前发布的《关注“以旧换新”与消费补贴的改变——月度宏观经济回顾与展望》所述，资金接续是大概率事件且覆盖面提升和品类增加也值得期待，消费对今年宏观增长的助力还将持续。

    外部冲击对就业市场的传导目前看尚未显现。5 月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1 个百分点，持平于去年同期；31 个大城市城镇调查失业率录得5%，较前一年同期高0.1 个百分点，总体保持平稳。

    5 月作为联合声明落地、转折事件突出的阶段，生产变化不大，消费数据高增，投资呈明显的转型升级特征。在此基础上，二季度GDP 表现平稳、不因外部剧烈变化而大幅波动的预期已经形成。展望未来，我们认为：（1）政策保持自身节奏，其根本原因来自中美长期博弈的必然性，而不是短期数据波动；（2）针对营商环境的中微观支持将优先于财政、货币加码，近期修订的《保障中小企业款项支付条例》即为体现；（3）尽管出口及其链条未来的下滑是大概率事件，但来自制造业（尤其是高技术领域）、基建（地方财政发力空间增加）、消费（资金接续）的增量陆续落地，全年波动可能会比想象中小。

    风险提示：地缘冲突加剧，原油上涨冲击国内成本端大于预期的风险。