事件：5 月，社零当月同比6.4%、预期4.9%、前值5.1%；固投累计同比3.7%、预期4%、前值4%；房地产投资累计同比-10.7%、预期-10.5%、前值-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-2.9%、前值-2.8%；工业增加值当月同比5.8%、预期5.7%、前值6.1%。

    　　核心观点：节假日分布差异、电商促销、出口与投资下滑，导致消费与生产背离。

    　　消费：电商促销前置与假期增加（同比去年多2 天）带动需求集中释放。5 月社零增速创2024 年以来新高。有两大原因。1、电商促销前置带动限额以上零售反弹。家电（+14.2pct至53.0%）和通讯器材（+13.1pct 至33.0%）明显改善；2、5 月假日（含周末）比去年同期多2 天，直接驱动出行需求的集中释放。限额以下商品零售（+1.2pct 至5.2%）和餐饮收入（+1.3pct 至13%）、服务业零售额（累计同比+0.1pct 至5.2%）均改善。

    　　投资：固定投资走弱，主因设备更新周期退坡与传统基建地产回落，但服务业投资继续提速。5 月固定投资当月同比回落0.7pct 至2.8%。分结构看，1、设备更新周期接近结束。

    　　我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，5 月设备购置（-1.9pct 至14.8%）与制造业投资增速（-0.4pct 至7.7%）均继续回落；2、传统基建（-0.9pct 至1.8%）与地产投资（-0.7pct 至-12%）回落；但服务业投资明显提速（+1.9pct 至4.5%）。

    　　地产：供给端问题仍在改善，需求端进入刚需集中释放后的退坡期。供给端，在住建部提出“严控住宅增量”之后，地产企业过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好转。

    　　5 月住宅竣工同比降幅仍大（-22.1%），推动70 城房价同比降幅延续收窄。需求端，商品房销售面积回落1.2pct 至-3.3%。反映前期积压刚需集中释放后、进入“退坡期”。

    　　生产：制造业生产回落主因工作日减少，以及地产基建与出口走弱。5 月工业内部，采矿业持平前月、公用事业小幅回升，但劳动密集型行业占比较高的制造业（-0.4pct 至6.2%）降幅较大，后者受到5 月工作日比去年同期少2 天的影响。制造业内部，传统基建与地产投资下行，拖累黑色金属、非金属矿物生产走弱；出口下滑拖累运输设备、电气机械、纺织生产走弱。但消费改善拉动下游汽车等行业生产回升。

    　　总结：短期扰动不改经济结构转型趋势，下半年服务业景气接棒制造业值得期待。5 月消费与生产的背离，很大程度上受到短期节假日分布、电商促销等影响。但剔除短期扰动，设备更新的周期逐步进入退坡期，出口链生产走弱也指向未来出口压力，制造业景气或趋弱化。但服务业改善值得关注，服务消费、服务业投资继续呈现持续修复特征，当前政策继续加码，民间投资也从制造业转向服务业，未来持续看好服务业“三驾马车”表现。

    　　常规跟踪：工业生产、投资均有回落，而消费明显走强生产：工业生产有所回落，服务业生产则有上行。工业增加值当月同比回落0.3pct 至5.8%；其中制造业生产边际下行0.4pct 至7.1%。服务业生产边际回升0.2pct 至6.2%。

    　　投资：固定资产投资不及市场预期，房地产开发投资降幅较大。固定资产投资当月同比为2.8%、边际回落0.7pct；其中，制造业投资当月同比下行0.4pct 至7.7%。

    　　消费：社零增速走强，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比上行1.3pct 至6.4%。

    　　其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回升1.4、0.7pct。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。