事件：2025 年5 月工业增加值同比5.8%（前值6.1%），社零同比6.4%（前值5.1%）；1-5 月固投同比3.7%（前值4.0%），其中地产投资同比-10.7%（前值-10.3%），广义基建投资同比10.4%（前值10.9%），制造业投资同比8.5%（前值8.8%）。

    　　核心观点：相比4 月，5 月经济数据多数下行，仅消费走高：出口回落、但韧性仍强，关税对生产和制造业投资的影响已逐步显现，地产跌幅扩大、基建高位回落；仅有消费增速超预期上行，背后主要是以旧换新政策的支撑，消费内生动力仍有待提升；再结合信贷低于预期、CPI和PPI 延续负增、PMI 仍在收缩区间等，指向内需不足、预期偏弱仍是核心约束。往后看，结合4-5 月数据，预计二季度GDP 增速仍有望达到5%左右的较高水平，但下半年经济压力大概率将明显加大。继续提示：六七月属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”；政策则亟待加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”，短期紧盯中美关税谈判、地产销售和出口走势等。

    　　1、整体看，5 月经济数据多数回落，仅消费走高。其中：在“抢出口、抢转口”支撑下，出口回落、但韧性仍强；工业生产和制造业投资增速延续高位回落，表明关税对生产和制造业投资的影响已逐步显现；地产投资跌幅扩大，基建增速高位略有放缓，投资端整体偏弱；只有消费超预期走高，与以旧换新政策带动效果超预期有关。再考虑到5 月信贷低于预期，CPI、PPI 仍在低位，PMI 仍在收缩区间，均指向当前我国整体经济压力较大，本质还是内需不足、预期偏弱。

    　　2、往后看，二季度GDP 增速可能仍有5%左右，下半年经济压力可能加大。1）二季度，结合4-5 月经济数据看，Q2GDP 增速可能仍有5%左右。2）下半年，随着抢出口结束、出口压力可能明显加大，叠加四季度基数走高，GDP 增速可能进一步放缓。3）综合看，中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯三点：中美谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。

    　　3、具体看，5 月经济数据有如下特征：

    　　1）消费端：超预期回升，以旧换新政策是主支撑。5 月社零同比6.4%，较前值回升1.3 个点，明显高于市场预期的4.9%。结构看，以旧换新政策支持的家电、通讯器材消费增速分别大幅提升14.2、13.1 个百分点至53.0%、33.0%；文化办公用品、家具零售额同比也保持高增，合计拉动社零1.9 个点，比上月提高0.5 个百分点。其余多种商品消费增速回落，建材、金银珠宝等回落最多，指向内生动力仍有待提升。

    　　2）投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落。1-5 月固定资产投资同比3.7%，较前值回落0.3 个点，低于市场预期的4.0%。

    　　地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-5 月商品房销售面积、销售额同比分别为-2.9%、-3.8%。5 月70 城二手房价同比跌幅收窄至-6.3%，环比跌幅扩大至-0.5%，其中一线城市二手房价环比-0.7%，　　指向地产小阳春结束后，量价均再度下行。1-5 月地产投资累计同比-10.7%（前值-10.3%），竣工跌幅扩大，新开工施工跌幅收窄。

    　　制造业投资高位回落。1-5 月制造业投资累计同比8.5%，较前值回落0.3 个百分点，应是与出口回落拖累有关。企业投资意愿小幅回落。

    　　分行业看，仅纺织业投资增速小幅回升，其余行业多数回落，其中运输设备、有色、电子设备等行业增速回落较多。

    　　基建投资高位回落。2025 年1-5 月广义、狭义基建投资同比分别为10.4%、5.6%，分别较前值回落0.4、0.2 个百分点，背后可能是财政支出进度不及预期。高频看，沥青开工率，水泥发运率整体仍低。

    　　3）供给端：工业生产延续回落、韧性仍存。5 月工业增加值同比5.8%，较前值回落0.3 个点，高于市场预期的5.7%；服务业生产小升。行业看，运输设备、电气机械、纺织生产回落最多，应与出口下行有关。

    　　4）就业端：失业率降至低位。5 月城镇调查失业率为5.0%，较前值回落0.1 个百分点，回落幅度符合季节性，降至近年来低位。

    　　风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。