特朗普新政系列研究五：特朗普就职典礼有何看点？

　　核心观点

    　　北京时间1 月21 日凌晨1 点特朗普正式宣誓就职。就职演说中重点提到打击非法移民、加强传统能源开采以及关税等领域的政策，但并未立即加征关税。

    　　美国CPI 自2024 年9 月的2.4%反弹至2.9%，且从部分领先指标来看，未来仍有进一步上行压力。受制于潜在的再通胀风险，我们认为特朗普短期关税政策节奏可能靠后，短期可能更聚焦于移民、能源以及财税等国内民生相关问题。

    　　考虑短期对华贸易摩擦风险可控，中美在地缘政治、贸易再平衡、汇率、跨国投资四个领域存在合作空间，可能促成中美关系的“小阳春”。小阳春的潜在窗口期（或者说检验期）可能在1 个季度。

    　　中美小阳春或货币大幅宽松（叠加中美博弈预计在有限、可控的范围内升级）有望驱动我国出现股债双牛行情。但过程中可能略有反复，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    　　特朗普正式就职美国总统，上任首日将颁布多项议题，未有关税实际落地北京时间1 月21 日凌晨1 点特朗普正式宣誓就职，就职演说中特朗普重点提到将在近期针对部分领域出台政策：

    　　一是打击非法移民。特朗普宣布将进入国家边境紧急状态；调动军警资源加强美墨边境，禁止非法移民入境等。打击非法移民可能对美国通胀造成上行压力，根据PIIE 测算，假设每年驱逐130 万名非法移民，可能会对2025 年美国通胀形成0.34%的上行影响。同时考虑AI 产业对重复性工作形成替代，清理非法移民也将迎合AI 产业趋势下新兴科技财团利益。

    　　二是加强传统能源开采。特朗普宣布将进入国家能源紧急状态，旨在便利化石油勘探，并增加美国战略石油储备以及石油出口。此外，可能放松环保规制，退出巴黎气候协定。通过降低能源价格来降低通胀是特朗普关键政策主张，但在价格下行区间美国油气公司增产的积极性仍然有待观测。

    　　三是关税。特朗普未在上任第一天新增关税，但再次重申要将关税作为财政收入来源以及迫使企业加大对美投资的工具。将设立外部税务局（external revenueservice）来负责征收关税。同时特朗普称将发布“贸易备忘录”，但截至报告当下并未披露明确细节，也并未官宣在上任首日有关税事项落地。

    　　四是地缘政治方面。特朗普明确提到：将为美国在巴拿马运河的权益斗争，并结束无关美国的军事冲突（特朗普曾在1 月8 日海湖庄园称将在上任6 个月内终止俄乌冲突）。

    　　白宫同步更新特朗普新政府的四大优先政策方向一是让美国再次安全，主要政策内容包括：1）加强边境执法力度；2）重启“留在墨西哥”政策，要求所有申请庇护的人留在墨西哥等待审查批准后才能前往美国；3）修建隔离墙；4）暂停难民安置；5）将国民警卫队等武装部队部署到边境，协助执法；6）将贩毒集团认定为恐怖组织；7）考虑对重罪非法移民采用死刑（例如谋杀执法人员）。

    　　二是降低生活成本同时再次主导能源。主要政策内容包括：1）简化环评约束；2）宣布能源紧急状态，并使用所有必要的资源来建设关键基础设施。3）停止建设大型风电；4）退出《巴黎气候协定》;5）将宣布美国优先贸易政策。上述政策也契合了美国传统能源财团的利益。

    　　三是改进官僚系统（DRAIN THE SWAMP），对应特朗普此前的对抗Deep State宣言，主要政策内容包括：1）冻结非重点领域官员招聘；2）加强问责制，3）放宽舆论审查等。

    　　四是带回美国价值观，主要是提倡传统性别观念，以及重新命名部分区域（墨西哥湾更名等）。

    　　整体来看，特朗普政府优先政策集中在内政领域，外部关税暂未进入优先事项。

    　　特朗普可能优先关注国内民生相关问题，短期对华关税并非优先级最高的议题就当前民调来看关税不是美国选民的核心议题，且潜在的再通胀压力也对关税政策形成制约。大规模加征关税可能对通胀产生较大上行压力。PIIE 测算对所有国家加征10%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025 年美国通胀形成0.64%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至1.34%。此外如果对华加征60%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025 年美国通胀形成0.39%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至0.71%。自9 月份联储降息以来，美国CPI 通胀自2.4%反弹至12 月2.9%，对特朗普关税政策形成掣肘。从非制造业PMI 物价指数等领先指标来看，CPI 未来仍有进一步上行压力。

    　　特朗普短期新政可能优先关注国内民生问题，除了上述提及的移民、油价议题意外，短期和民生息息相关的财税议题也有较高重要性。当前美国国内财税问题隐患仍存。1）财政预算问题。美国2025 年财政预算并未通过，当前以“临时预算（CR）”方式维持政府运转。拜登在12 月21 日签署了当前临时预算案，有效期至2025 年3 月14 日，意味着特朗普需要协调国会在3 月14 日前通过新的预算法案以防止资金中断。

    　　2）债务上限问题。2023 年1 月份，美国达到了31.4 万亿美元的债务上限，国会立法将债务上限搁置至2025 年1 月。截至1 月16 日，美国未偿公共债务总额达到36.2 万亿美元，约束回归后美国财政部将进入“债务发行暂停期（DISP）”，使用公务员和邮政服务退休基金、财政部外汇稳定基金、财政部现金余额（TGA）等资源来临时提供政府支出。美国国会研究服务部1 月16 日报告显示应急手段将在2025 年夏季（即Q2）耗尽，即“X-date”，美国财政部将无法履行其支出义务。

    　　3）减税政策博弈。减税是特朗普核心政策主张，其2017 年《减税和就业法案》中大部分条款将在2025 年底到期。

    　　由于上述法案都需要国会的参与，而共和党在国会立法优势并不明显，在2 季度前将这些法案通过“和解”程序打包通过可能是特朗普的最优先事项。

    　　中美关系存在“小阳春”的可能性

    　　近期双方关系出现边际缓和。一是2024 年12 月17 日特朗普表态“中美两国可以共同解决世界上的所有问题”，二是2025 年1 月17 日，国家主席习近平同美国当选总统特朗普通电话，双方在电话后都做出了积极表态。三是2025 年1 月17日，应美方邀请中国国家副主席韩正将作为国家主席习近平的代表赴华盛顿参加特朗普就职典礼。四是自2024 年11 月特朗普当选并对华发出10%关税威胁后，其在不同场合对欧盟、加拿大、墨西哥做出了关税威胁，但未再提及中国。

    　　我们认为，从特朗普就职首日表态来看其政策诉求一是迎合选民的明线，体现为抑制通胀加促进就业回流；二是迎合科技新贵及能源巨头的利益，对华加征关税可能不是当前政策核心。

    　　近期中美外交举动相互释放一定善意，中美在地缘政治、贸易再平衡、汇率、跨国投资4 个领域存在合作可能性，潜在的合作空间可能促成中美关系的小阳春。对应的“窗口期”可能在1 个季度左右，潜在的百日访华计划以及3 月末美国USTR 可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口。

    　　中美关系小阳春可能推动“山重水复，股债双牛”股债双牛形成机理是经济承压+货币宽松修复风险偏好，国内近几年未出现“股债双牛”行情主因内部（经济结构转型）、外部（中美博弈）冲击对风险偏好的修复造成扰动。

    　　展望未来，中美小阳春叠加货币大幅宽松（叠加中美博弈预计在有限、可控的范围内升级）有望驱动我国出现“山重水复，股债双牛”行情。

    　　山重：中美博弈及央行避免利率、汇率快速下行可能导致股债短期波动性加剧。

    　　水复：中美博弈预计在有限空间内升级，同时国内货币政策以适度宽松为主线。

    　　预计2025 年共计100BP 的降准空间；30 至50BP 降息空间。

    　　股债双牛：A 股方面，若中美关系缓和，内外需求共振有望推动股市整体修复，形成牛市行情。参考国内及海外特征，波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切红利。债券市场方面，短期内央行去债市杠杆呈振荡行情，随着中美关系缓和，内需发力延后，货币宽松有望驱动债牛行情。

    　　美元指数或继续挑战114-115 的前高区间

    　　美元方面：我们认为美元指数在2025 年将继续挑战114-115 的前高位置。考虑到特朗普关税政策不确定性仍大，全球供应链重组将导致美国和其他国家均承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失（详细请参考前期报告《美国财政赤字能否收缩）》；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议会导致财政政策无法达成有效共识的困境，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。

    　　美债方面，综合考虑本轮降息终点可能在4%以上以及美国经济韧性利率曲线可能陡峭化，2025 年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡；我们认为突破至5%以上目前来看概率有限，或需联储再加息方可触发这一场景。

    　　黄金方面，全球地缘不稳定预期&美国潜在的再通胀压力仍将利好黄金长期走势。

    　　美股方面，我们对2025 年美股走势继续保持乐观。考虑到2025 年美国经济仍具韧性，叠加再通胀压力增加，企业盈利仍然较为乐观；美元本身强势对资金的虹吸效应也将对美股形成有效支撑。

    　　风险提示

    　　中美贸易摩擦超预期恶化。海外经济超预期下滑。