【固收观点】

    　　短期利空逐步证伪是6 月以来债市走强的主要原因。我们在6 月3 日公开发布证券研究报告《6 月债市展望：上有顶，下有底》，提及“短期利空”包括“国有大行同业存单发行压力、超长期特别国债的配置情绪变化情况和半年末时点部分银行兑现浮盈的卖债压力”。但根据6 月份以来债市实际运行情况，除“半年末时点部分银行兑现浮盈的卖债压力”未被证伪外，前述两点均被证伪。

    　　第一，6 月份同业存单到期量约4.2 万亿元、创历史新高，截至6 月22 日，同业存单已经发行约3 万亿元。同时，央行创设买断式逆回购工具以来，首度在月中发布招标公告，且操作日均为公告日的下一个交易日，国有大行可以用“对央行的负债”替换同业负债，大幅缓解同业存单发行压力。6 月20 日，1 年期AAA 评级同业存单收益率较6月3 日下行8bp 到1.64%。我们在6 月15 日《重视大行净融出持续处于高位的信号》、6 月9 日《银行间流动性出现4 个积极变化》已经提示了银行间流动性和同业存单的积极边际变化，5 月23 日50 年期国债一级“发飞”或是央行对资金面态度更加偏松的促因。

    　　第二，6 月20 日，20 年期国债招标结果为“中标利率1.8727%、全场倍数6.36 倍、边际倍数39.75 倍”，虽然中标利率与二级现券收益率接近，但市场投标热情高涨（5 月16 日同一只代码发行金额一致，但全场倍数和边际倍数仅分别为3.02 倍、1.69 倍）。5 月26 日《从两个发行利率看短期债市情绪》提及的“50 年期国债新券中标利率显著高于同期限国债活跃券，反映供给压力下投资者对超长期债券的配置情绪下降”被证伪。

    　　同时，“中期利多”依然有“预期差”，即“下半年保险产品预定利率或将下调、央行或恢复买卖国债以提供长期流动性和美元指数弱势下、人民币汇率稳健性提升带来的中国央行降息空间变大”。具体内容可见6 月3 日《6 月债市展望：上有顶，下有底》。

    　　展望Q3，经济弱复苏的态势或更为明显，使得债市定价环境或更为友好，建议“久期为王、杠杆次之”，重点推荐20Y 国债、把握“20-10”期限利差压降机会。6 月19 日，1M 期票据利率绝对值、“票据-存单”相对利差分别为0.52%、-110bp，均处于历史较低水平，或意味着6 月信贷投放一般。同期，6 月份EPMI 读数为47.9%，跌幅超季节性，或指示6 月PMI 延续低位。PMI 和信贷作为经济领先指标，弱复苏的态势明显，债市定价环境更趋乐观。

    　　【风险提示】

    　　央行超预期收紧流动性；

    　　央行恢复国债买入的时点晚于预期、规模低于预期；? 中美经贸关系出现超预期变化。