复盘与思考:

    　　6 月26 日，股债跷跷板仍在晃动，不过重心略向债市倾斜。权益资产在三连涨后，迎来休整，重要股指多数小幅下挫；债市早盘举棋不定，午后情绪修复，各期限利率一致下行。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块跌幅较窄，上证指数、沪深300 分别下跌0.22%、0.35%，中证红利指数小幅上涨0.03%；小微盘跌幅同样不大，中证2000 下跌0.18%，万得微盘股指上涨0.25%；科技类方面，科创50 下跌0.57%，恒生科技下跌0.26%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率下行1.1bp、1.5bp 至1.64%、1.85%；受到收盘时间影响，30 年国债期货主力合约仅上涨0.10%，10 年国债期货主力合约下跌0.02%。

    　　国际商品方面，原油和黄金价格亚盘时间连续第二日反弹。随着地缘政治风险逐步降温，市场对原油关注点部分转向供需基本面。美国能源信息署（EIA）最新数据显示，上周美国原油、汽油及馏分油库存全面下降，反映出炼油活动回暖与终端消费不弱。或受此提振，今日WTI 原油与布伦特原油主力合约开盘后延续前一日温和涨势，涨幅均在1%以内。美元指数延续弱势，今日盘中一度跌破97，触及2022 年3 月以来的新低。受美元指数走弱影响，伦敦金一度涨0.5%至3350 美元/盎司。夜盘受美股上涨影响（风险偏好提振），黄金再度回落至3310美元/盎司附近。相比于黄金的窄幅波动，今日铂金一度大涨超4%。铂金作为黄金替代品收到追捧，年内涨幅超过50%。

    　　国内商品方面，黑色系受“以旧换新政策持续发力”等利好因素推动，市场情绪改善。焦煤与焦炭延续强势表现，今日分别上涨3.60%和1.86%，不过铁矿石、热轧卷板与螺纹钢涨幅较小，主力合约分别小幅收涨0.64%、0.39%和0.10%。此外，在供给端消息带动下，多晶硅与工业硅价格迎来显著反弹，分别上涨3.46%和2.66%。

    　　渐近跨季节点，央行愈发呵护，但资金成本也愈发昂贵。今日逆回购到期量不低，为2035 亿元，但央行续作规模更高，达5093 亿元，单日净投放3058 亿元，若以24 日（7 天资金可跨季）为起点统计，央行跨季逆回购净投放规模已超过7000 亿元。然而，就在央行呵护力度接连提升的同时，跨季成本也在逐级上台阶，观察非银7 天品种定价，质押利率债的成本在1.85%左右，质押存单及信用债的成本可达到2.05%-2.10%，全天加权，R001、R007 分别为1.44%、1.92%，隔夜价格尚可，跨季价格已较24 日的1.82%上行10bp。

    　　近期资金偏贵，可能与当前的跨季结构有关。我们以R001 余额在质押式回购余额中的占比，粗糙估计当前的跨月进度。截至25 日（跨季T-3 日）R001 余额占比为52.5%，与5 月跨月节奏接近，明显慢于3 月跨季进度；若分品种观察非银与银行机构的质押成本差，截至6 月25 日，非银质押利率债、信用债、存单的平均利率较银行高出8bp、17bp、5bp，质押信用品类的溢价较为明显。以上两组数据，或反映最近非银机构选择优先完成难度更大的信用债跨季，而对利率债跨季则维持“等一等”的态度，信用跨季占比偏高，可能也是近期7 天加权偏贵的原因之一。

    　　现券方面，早盘股市相对坚挺，回调势头不算显著，这也使得利率定价较为纠结，长端利率高频反复；午后　　随着重要股指向下趋势形成，债市情绪开始回暖，长端利率在几度试探上行后，终于拐头向下。债市下行趋势能否在季末延续？或有待观察，在进一步的宽松政策落地（如央行买债、降准降准等）或债市增量资金入市以前，市场做多情绪不坚定，短期行情的决定因素或仍是股市表现。不过，7 月上旬资金转松相对确定，不排除部分机构在季末提前抢跑。

    　　与此同时，“银行大额申购公募基金”也引发市场关注。据第三方基金申赎数据，今日公募债基的净申购指数达到34.3（脱敏，无单位），创下2022 年以来的新高水平若分机构观察，银行自营、券商、信托是三大申购主力，其中银行自营净申购指数可达25.8。对此现象，虽然不排除银行看好三季度债市，提前埋仓布局的可能性，但参考2024 年末的跨年经验，我们更倾向于，银行在季末大额申购债基或是出于合作诉求，助力公募基金提升考核时点规模。不过从另一个角度来看，既然银行存在空余资金配置债基，或反映当前银行的负债已较为充裕。

    　　权益行情边际回调，万得全A 下跌0.28%，全天成交额1.62 万亿元，较昨日（6 月25 日）缩量163 亿元。

    　　市场行情暂且承压，或是受大涨带动而追涨的资金相对有限。我们在《担心踏空》中提到，6 月25 日行情大涨，与部分资金担心踏空的逻辑相关。但从资金数据来看，这一情绪并未扩散到整个市场。例如，昨日股票型ETF 资金净流出37 亿元，在6 月中旬以来首次转为净流出，指向部分资金存在一定的止盈情绪，且“稳市资金”并非昨日大涨的核心力量。同时，昨日融资余额增加69 亿元，整体仍处于4 月中旬以来的小幅震荡状态中，并未大规模增加。结合起来看，昨日的大涨或许是部分资金的“狂欢”，但市场上仍然存在不少态度相对慎重的资金。这意味着潜在买盘暂未形成合力，行情继续走强或需要更强的逻辑支撑。

    　　市场隐含波动率大幅回落，沪300ETF IV 大幅下跌11.86%，意味着资金回撤了其对行情的上涨预期。我们继续参考《担心踏空》中提到的2020 年7 月1-7 日大涨行情，彼时同样没有明确的突发利好，行情主要由市场上修波动预期推动（与本轮行情类似）。值得注意的是，2020 年的这一轮行情存在明显的转折点，即是7 月7 日行情转为震荡，同时市场隐含波动率大幅回落。事实上，即使是存在明确政策利好的924 行情，其“简易模式”在10 月9 日确认结束时，同样伴随着行情承压（上证指数下跌6.62%）和市场隐含波动率大幅回落（沪300ETFIV 指数下跌7.04%）。今日大涨行情受阻&隐含波动率回落的情况再度上演，指向后续行情或将趋于理性。

    　　为何本轮上涨行情在时间和空间层面均暂时受阻？或与增量信息提供的逻辑支撑有限相关。回顾大涨过程中出现的增量信息，以伊停战对周一行情或有推动，但难以在周二至周三提供上涨动力；9 月阅兵距离当下尚有时日，即使提前交易预期，行情在中途也可能反复；市场对险资提升权益仓位的预期，或许可以解释银行股近期的持续上涨，但昨日银行品种表现中规中矩，且涨幅靠前的军工、计算机等并非险资青睐的方向，这一理论的解释力度同样有限。对比来看，924 及其以后的上涨行情，均存在明确的逻辑支撑，包括924 行情（超预期政策）、10 月18 日开启的行情（科技确定成为主线之一）、11 月27 日开启的行情（国内端侧AI 进展，以豆包为代表）、今年2 月“科技牛”（AI、机器人等科技产业实质性进展）和4 月的修复行情（“国家队”强力稳市下，关税反制&扩内需逻辑）。增量信息的支撑力度有限，或许是本轮大涨与上述强势行情相比最根本的区别。

    　　行业和题材方面，银行继续走强，SW 银行指数上涨1.01%；通信延续强势表现，对应SW 指数上涨0.77%，其中万得光模块（CPO）指数上涨1.12%，推动作用明显。SW 国防军工指数上涨0.55%，9 月阅兵逻辑仍在驱动相关品种取得超额收益。稳定币概念继续走强，万得稳定币指数上涨3.26%。而SW 非银金融指数下跌1.20%，与我们“非银板块博弈难度或将加大”的预期一致。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.61%和0.26%。美元兑港元汇率继续保持在7.85，隔夜Hibor 利率为0.0375%，仍处于历史极低位。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）为129.18，仍处于2021 年以来的低位。南向资金净流入52.86 亿元（港元，下同），其中中芯国际净流入8.96 亿元，资金继续交易自主可控逻辑；信达生物净流入6.75 亿元，资金投资创新药的倾向再度显现；建设银行净流入5.82 亿元，延续净流入趋势，港股红利仍然是资金青睐的方向。

    　　整体来看，市场上涨行情暂时受阻，后续情绪或将逐渐趋于理性。不过，本轮上涨的“功劳”仍然不容忽视，即市场的做多思维再度得到巩固，且前一阶段指数震荡的区间上限打开。这意味着即使后续行情趋于调整，也可能时常伴随着反弹。同时，在指数行情博弈难度增大后，资金或将更在意结构性机会。而当下市场逻辑较为散乱，消费品种存在政策预期支撑&行情已回落至相对低位，军工品种可能受9 月3 日阅兵的推动，科技品种拥挤度较低&产业叙事持续推进，而一旦海外不确定性再度升级，或市场定价基本面不及预期，红利品种可能受避险情绪推动上涨，这些板块后续行情均值得关注。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。