核心观点

    2025 年1-5 月工业企业利润增速有所放缓， “两新”政策持续发力，新动能行业（尤其是装备制造业）对利润增长贡献较为显著。但工业品价格仍处低位，以价换量特征仍较为显著，相对供给而言，有效需求仍有较大加力空间。我们认为，工业企业利润增速修复的持续性需要有效需求加力，同时推动工业品价格合理回升，短期投资收益虽有扰动，但不改缓慢修复趋势。美国关税战对工业利润或有所冲击，但在总量层面或较为可控，结构上部分轻工业压力较大，未来或主要依靠新动能行业持续发力应对。

    投资收益扰动是短期因素，有效需求、价格修复更为关键2025 年1-5 月全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3 亿元，同比下降1.1%，利润增速较1-4 月有所放缓，其中5 月份，规模以上工业企业利润同比下降9.1%。

    企业投资收益扰动带来短期影响，据国家统计局披露，投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉1-5 月份规上工业企业利润增速1.7 个百分点。据我们测算，若剔除此短期影响，1-5 月规模以上工业企业利润增速约为0.6%，相较1-4月仍然有所放缓，因此短期因素虽有所扰动，但核心还是在于有效需求不足、价格偏低的影响。

    “两新”政策对利润修复的支持持续显现。1-5 月份，在大规模设备更新相关政策带动下，通用设备、专用设备行业利润同比分别增长10.6%、7.1%，合计拉动规模以上工业利润增长0.6 个百分点。其中，电子和电工机械专用设备制造、通用零部件制造、采矿冶金建筑专用设备制造、金属加工机械制造等行业利润快速增长，增速分别为39.3%、26.7%、14.5%、11.3%。消费品以旧换新政策加力扩围效果明显，智能消费设备制造、其他家用电力器具制造、家用厨房电器具制造等行业利润分别增长101.5%、31.2%、20.7%。

    我们认为，虽然“两新”政策持续发力是推动工业企业利润增速持续修复，但以价换量特征仍然较为显著，体现有效需求相对于供给仍有较大的加力空间，价格偏低对工业企业利润增速的拖累较大。

    从价格的角度来看，2025 年5 月份全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，仍维持低位，有效需求相对供给仍然偏低，对工业企业利润增速的拖累较大。

    从营收利润率的角度来看，2025 年1-5 月规上工业企业营业收入利润率为4.97%，相较1-4 月有所回升，低于去年同期0.19 个百分点。据我们测算，5 月份制造业营收利润率约为4.65%，较上月有所回落，但仍有较大提升空间。

    我们认为，推动工业品价格合理回升，进一步加力有效需求是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。

    新动能行业对工业利润增速的拉动作用突出

    受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，装备制造业、高技术制造业利润表现较为积极。1-5 月份，装备制造业利润同比增长7.2%，拉动全部规模以上工业利润增长2.4 个百分点，对规模以上工业利润支撑作用突出。从细分行业看，电子、电气机械、通用设备等行业利润增长超过两位数，增速分别达11.9%、11.6%、10.6%。

    美国关税战对工业利润影响或较为可控，部分轻工业冲击较大1-5 月份，部分与美国出口相关度较高的轻工业产业承压，例如纺织业、纺织服装、服饰业，家具制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业等行业利润增速出现负增长。

    据我们测算，2024 年中国对美国出口的工业品约为3.5 万亿元，按相应行业利润率估算对美国出口工业品利润大约为2000 亿元，约占2024 年规模以上工业企业利润总额的2.7%。

    总体来看，美国关税战对我国整体工业利润略有影响但总体可控，对美国出口集中度较高的行业影响或相对较大，例如鞋、帽对美出口占行业出口比重为23.3%，纺织品对美出口占行业出口比重16.5%，机械电气设备（机械设备、家电等）对美出口占行业出口比重14.6%。

    我们认为，在关税豁免期内抢出口（转口）对工业利润有一定支撑作用，但随着抢出口退坡，工业利润增速或面临一定的压力风险，使得工业利润修复的弹性受到压制。

    当前“反内卷”以控增量为主，对工业利润修复的支持偏中长期在“反内卷式竞争”方面，我们预计下半年仍将以控制增量为主，优化存量为辅，市场出清强度或较为有限。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，对于相对过剩的中游制造行业，更多侧重于行业自律，规范低价恶性竞争。

    综合来看，工业供给相对需求过剩的局面短期内较难发生快速反转，市场出清、工业品价格修复处于渐进过程，因此对工业企业利润的修复影响或偏中长期。若“反内卷”加力优化存量，则对工业企业利润增速的影响或更为显著。

    工业企业利润下半年或小幅改善

    我们认为，由于需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业的国内需求有望保持积极态势，但工业品价格仍然偏低，同时叠加中美贸易不确定性冲击下，预计工业企业利润增速较去年虽有所改善，但弹性较为有限。我们预计，叠加去年下半年低基数影响，2025 年下半年规模以上工业企业利润增速或呈现小幅修复态势，全年增速或为2.1%。

    库存周期延续平坦化特征，去库仍待需求加力2025 年5 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.5%，较前值3.9%小幅回落。但据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）较前值上升0.2 个百分点至7.0%，体现库存回落主要受价格较低影响，库存平坦化特征仍较为显著。

    我们认为，当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿，但在工业稳增长带动下，供给发力节奏前置，且需求跟进较为渐进，使得库存易出现脉冲式上行或维持高位。由于当前财政政策加力主要弥补预算缺口，对总需求仍有较大带动空间，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。

    基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。

    从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025 年4 月），文教、工美、体育和娱乐用品制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业库存分位数低于10%，非金属矿物制品业和农副食品加工业的库存分位数低于20%，金属制品业和家具制造业的库存分位数低于30%。

    在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”、“两重”或是结构性线索。

    风险提示

    经济修复动能不足，政策落地不及预期