显微镜下的中国经济(2025年第24期)：经济的非典型状态

　　目前来看，中国经济GDP 增速有望连续3 个季度稳定在5%以上，但受内外负面因素趋势化的影响，价格水平继续维持弱势。增长形势改善向价格传导的时滞较之以往明显延长。

    　　如果排除疫情扰动，那么上一次中国经济价格水平较为低迷出现在2015 年的下半年。当时，GDP 平减指数连续两个季度负增长，对应的GDP 增速从2015 年上半年7.1%放缓至2015 年4 季度的6.9%。增长放缓价格走弱符合经济逻辑。价格低迷的主要问题出现在PPI 同比方面，2015 年4 季度PPI同比下降5.9%，这是2010 年以来的最低水平。从政策的角度看，政策放松始于2014 年11 月央行意外降息，高峰在2015 年的上半年，货币政策多次双降，房地产政策全面放松，推出棚改货币化措施，同时还是开始供给侧结构性改革。总之，2015 年经济增长下滑价格走弱的局面，随着增长企稳回升，价格也逐步企稳回升。2017 年上半年，国内GDP 增速回到7.0%，GDP 平减指数同比回到4%左右。

    　　然而，当前国内经济正处于一种非典型的状态，其特征为经济增长处于近期高位，而价格形势持续走弱。尽管价格是供需的滞后指标，但增长形势连续3 个季度表现较好仍难以拉动价格水平。如果与2015 年相对比，这一次增长效果体现得更迅速。去年926 年政策转向，4 季度GDP 增速即反弹至5.4%，比3 季度提高0.8 个百分点。而2015 年上半年政策全面放松，GDP当季同比在2016 年2 季度才止跌回稳。与2015 年相反的是，当前价格形势继续走弱，CPI 同比连续三个月负增长，PPI 同比跌至-3.3%，2015 年政策发力后，2016 年1 季度价格水平就已经止跌回升。

    　　那么是什么因素造成中国经济目前的状态呢？内外部情况看，2015 年的主要负面因素都是周期性因素，当时全球贸易需求和国内房地产市场周期性调整，而目前上述因素都转变为趋势性风险。在此情况下，中国经济的非典型状态可能还会延续一段时间。目前来看，国内物价因素有一些边际改善的迹象。例如，核心CPI 同比延续了去年4 季度以来的改善势头，耐用消费品PPI 同比降幅出现收窄迹象，环比再度由负转正。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张一平/张静静 日期：2025-07-01

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