2025年6月PMI点评：制造业PMI延续改善

　　6 月PMI 继续回升，景气度持续改善。6 月制造业PMI 环比上升0.2pct 至49.7%，或因关税暂缓和存量政策落地共同形成支撑。6 月产需相关指数均位于扩张区间，价格指数略有上升，企业规模分化明显，大型企业景气水平持续位于扩张区间，小型企业连续14 个月位于收缩区间。6 月非制造业商务活动指数为50.5%，环比上升0.2pct。6 月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.1%和52.8%，较上月分别-0.1pct/+1.8pct。6 月综合PMI 产出指数为50.7%，较上月+0.3pct，持续位于扩张区间，显示企业生产经营活动总体扩张有所加快，经济内生动力稳步改善。

    　　6 月制造业PMI 改善，产需均位于扩张区间，价格指数有所改善。6 月PMI 生产指数（51.0%）和新订单指数（50.2%）分别较上月+0.3/+0.4pct。6 月价格指标回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均较上月+1.5pct，但不同行业分化明显——石油煤炭加工等行业受国际原油价格上涨推动价格回升，而黑色金属冶炼等行业因铁矿石成本下行及需求不足，价格指数仍偏弱。6 月不同类型企业景气度分化，大型企业PMI 继续扩张至51.2%（环比+0.5pct），中/小型企业PMI 分别为48.6%（环比+1.1pct）和47.3%（环比-2.0pct）。重点行业中，6月调查的21 个行业中有11 个位于扩张区间，环比增加4 个。6 月新出口订单指数和进口指数分别为47.7%/47.8%，环比分别增加0.2pct/0.7pct，对外贸易持续改善。

    　　非制造业PMI 扩张有所加快。6 月非制造业商务活动指数为50.5%，环比上升0.2pct，非制造业景气水平自23 年1 月以来一直在临界点及以上，非制造业总体保持扩张。

    　　6 月建筑业商务活动指数为52.8%，较上月+1.8pct，扩张步伐加快。6 月服务业商务活动指数50.1%，较上月略降0.1pct。受五一、端午假期效应消退影响，6 月零售、道路运输、航空运输、住宿和餐饮等服务业活动指数回落，市场活跃度阶段性减弱，但企业对暑期消费潜力释放预期乐观，业务活动预期指数维持在56.0%的较高水平。

    　　我们认为当前经济运行处于中性区间。我们认为过去两年“房价大跌、股市大跌-财富缩水-消费降级”的经济负循环告一段落，我们认为相较于2024 年，经济的边际变化或在于消费。此外，关注未来中美贸易谈判进展，有无可能将芬太尼关税降至0。

    　　当前商务接待活动或偏弱，可能影响消费，政策有无可能调整。

    　　明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债。当前，10Y 国债收益率接近历史新低，投资利率债的性价比偏低。利率债中，地方债的性价比高于国债。资金填平洼地，压缩利差。我们预判，中低评级信用债利差将进一步压缩。低利率之下，险资、券商自营、年金及理财可能拉长信用债投资久期，债基也越来越重视下沉策略。珍惜仅存的信用利差，未来可能更低。我们建议多关注港股金融，固收+港股红利，特别是港股银行估值修复空间或仍较大,港股银行估值低，股息率较高，无风险利率低有望支撑估值回升。

    　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。 机构：华源证券股份有限公司 研究员：廖志明 日期：2025-07-01

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