ITF-宏观年下半年投资报告：逆风中的韧性

　　海外：2025 年初以来，特朗普政府发起关税战2.0，先是对多国加征关税，随后不断升级并提出“对等关税”政策。中国等国家采取相应反制措施。4 月中旬后，中美等国开始谈判缓和，但美国关税仍处高位。美国此举旨在减少贸易逆差、引导制造业回流等，但导致自身经济下行压力加大、通胀预期上升。美国众议院通过大规模减税与支出法案，可能影响经济增长和财政状况，但该法案在参议院仍有不确定性。美国非农就业表现稳健但有隐忧，通胀短期压力不大但关税存在滞后影响，因此，美联储短期或继续保持观望态度，若经济数据转弱，美联储可能在四季度开启降息。综合来看，美国经济和政策面临诸多挑战和不确定性。

    　　国内：关税战陡然升级给国内经济发展带来了不小的挑战，但在政策前置发力的支撑下，前5 月国内经济保持较强的韧性，设备更新改造、消费等表现亮眼。不过，国内经济发展也存在一些隐忧：中美贸易战冲击可能拖累GDP 增速、物价低迷影响信心、房地产深度调整造成拖累、消费品以旧换新或透支消费。展望下半年，国内经济仍面临稳增长的压力，一方面，美国的关税税率保持在高位，且政策仍充满不确定性，对出口的负面影响料将持续显现出来；另一方面，当前内需出现转弱的迹象，如房地产市场再度量价齐跌。因此，下半年出台新的增量政策仍有必要，央行继续保持宽松的货币政策，财政政策加码发力，房地产市场则可能需要超常规政策。

    　　大类资产展望：1）股市：短期来看，多空因素偏均衡，或维持区间震荡，中长期随着增量政策加码、中美经贸关系缓和，基本面有望持续改善，叠加利率不断走低，增量资金入市，市场风险偏好修复，A 股价格中枢有望逐步抬升。2）债市：当前利率曲线较为平坦，但是由于国内基本面仍然不强、央行释放宽松信号，曲线变陡的条件可能并不具备。这意味着长债收益率的趋势性下行需要短端利率下行来打开空间，即需要流动性进一步转松作为前提。由此，预计债市短期或将维持震荡走势，牛市的延续需要看到更多的宽松政策。3）大宗商品：2025 年下半年大宗商品市场呈现“内需弱、外扰多”特征，或将延续分化格局，贵金属确定性较强，铜/天然气结构性机会明确，原油/黑色/锂受制于过剩压力维持空头配置。

    　　风险提示：美国关税战持续升级、国内经济恢复不及预期、地缘风险爆发 机构：国贸期货有限公司 研究员：郑建鑫 日期：2025-07-01

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