资产配置日报：口蜜腹剑
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2025-07-04 09:31:53
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复盘与思考:
7 月3 日，权益市场迎来反弹，科创企业领涨，自主可控逻辑受到扰动，“反内卷”相关板块小幅回调；债市收益率震荡下行，受益于季初资金面宽松，短端债券表现相对较优，利率曲线略微走陡。
国内资产方面，股市，指数表现略有分化，上证指数、沪深300 分别上涨0.18%、0.62%，中证红利小幅下跌0.01%；科创概念领涨，其中创业板指上涨1.90%、科创50 上涨0.24%；中小微盘同步走升，中证1000 上涨0.53%，万得微盘股指上涨0.62%。债市，10 年国债活跃券下行0.05bp 至1.64%，30 年国债活跃券上行0.15bp至1.85%；10 年国债期货主力合约持平于109.11 元，30 年期主力合约小幅下跌0.02%，报121.13 元。
6 月美国非农就业超预期，引发美元和黄金剧烈反应。数据显示，美国6 月经季节性调整后的新增非农就业14.7 万人，超出市场预期的11 万人，也高于前值的14.4 万人。失业率4.1%，也显著低于预期值4.3%。该数据指向美国劳动力市场仍具韧性，市场对美联储7 月降息预期迅速降温。受此影响，美元指数强势拉升约0.5%，由96.8 水平线附近迅速突破97.4，随后在高位震荡。黄金价格相应下跌，伦敦金现跌破3320 美元/盎司，盘中跌幅一度超过1.0%。原油表现相对温和，在昨日上涨后进入高位震荡阶段，WTI 与布伦特原油主力合约今日开盘后跌幅均控制在1.0%以内；LME 期铜价格亦保持相对稳定，跌幅未超过0.4%。
国内商品方面，“反内卷”政策预期推动多数商品继续上涨。黑色系中焦煤继续领涨，录得3.76%的涨幅，铁矿石、焦炭、螺纹钢及热轧卷板等品种亦跟随走强，分别上涨2.45%、2.05%、1.45%及1.45%。后地产链的玻璃涨幅收窄，上涨1.56%。昨日大涨的光伏板块有所分化，多晶硅上涨2.14%，工业硅下跌0.93%。短期内，在情绪推动下，黑色系、双硅、玻璃等“反内卷”政策相关品种可能仍有支撑，但最终还是要落到后续的减产幅度、供需匹配度上。
央行回笼步调加速，但资金面依然超预期宽松。跨月逆回购密集到期，央行持续大额回笼，今日投放量降至572 亿元，到期5093 亿元，净回笼4521 亿元。尽管连续净回笼，资金面依旧转松，非银资金利率基本稳定在政策利率之下，隔夜利率由上午的1.35%，逐步回落至1.30%水平，并维持至尾盘。全天加权来看，今年以来R001 首次回落至OMO 利率下方，环比下行5bp 至1.37%，DR001 进一步下行4bp 至1.31%；R007、DR007 分别下行5bp、4bp，分别至1.52%、1.47%。
季初资金面转松，叠加存单大额到期冲击告一段落，7 月以来存单发行利率持续下台阶。据各银行7 月4 日发行安排，大型国股行1 年期存单一级发行利率全线降至1.60%关口，较前两日（7 月2 日）1.62%及以上的发行价格明显下行。
现券方面，资金面宽松助推短端行情，2 到5 年期限国债表现较优，活跃券收益率下行0.3-1.0bp。不过，长端情绪则相对偏弱，10 年国债活跃券小幅下行0.05bp，30 年则上行0.15bp。其背后受两方面因素影响，其一关税博弈情绪略有升温。近期美国向中国释放部分“友好”信号，使得市场风险偏好提升，大家开始讨论芬太尼 关税被豁免的可能性。不过，当前中美处于前期贸易协议的落地阶段，而美国和其他国家谈判多推进缓慢，其中是否涉及中国商品转口（类似越南协议）以及对中国出口高技术产品的技术限制，存在不确定性，很有可能口蜜腹剑。其二，央行在二季度货政例会中再度提到“关注长期收益率的变化”，市场监管预期扰动再起。不过，与今年一季度不同，近期10 年、30 年国债收益率并未出现明显的单边下行，单日波幅多维持在±1.0bp 水平，处于稳步修复状态，不必过度担忧。
权益行情迎来反弹。万得全A 今日上涨0.61%，全天成交额1.33 万亿元，较昨日（7 月2 日）缩量716 亿元。缩量状态下，市场结构性行情延续。6 月25 日后，市场持续缩量，但存量资金参与情绪仍然积极，导致市场呈现出明显的结构性特征，即当资金推动某些板块上涨时，总有另一部分板块回调。尤其在主线并不清晰的阶段下，占优板块快速轮动。体现在近期的行情中，昨日“反内卷”和海洋经济相关品种上涨，科技品种回调；今日，美越贸易协议、技术制裁弱化&中美贸易关系缓和预期成为交易线索，推动科技品种反弹，而“反内卷”相关品种边际回调。
具体来看，美越贸易协议利好出海越南的企业，例如部分消费电子品种、纺服品种等。从协议内容来看，美国对越南商品征收20%关税，较此前的46%对等关税税率明显下降。值得注意的是，美国对通过越南转口贸易的其他国家商品征收40%关税。我们在《关税大降，五点解读》中指出，日内瓦联合声明之后，美国对中国的加权税率约为40%。这与美越贸易协议中转口贸易的税率相近，意味着对国内希望通过越南转口贸易的企业而言，美越贸易协议带来的利好可能有限。
午后市场开始交易技术制裁弱化&中美贸易关系缓和预期。技术制裁弱化方面，美国解除对华芯片设计软件出口管制。在此影响下，电路板、光模块、服务器等科技品种走强，而自主可控逻辑下的国产EDA 工具、光刻机等品种行情受扰。贸易关系缓和预期方面，美国向两家能源公司发函，取消了此前对其向中国出口乙烷施加的限制，被认为是中美贸易关系进一步缓和的信号，推动出口链相关品种行情上涨。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.63%和0.67%，或继续交易港市流动性收敛预期。美元兑港元汇率仍处于7.85 附近，隔夜Hibor 利率为0.02%，并未明显上升，意味着中国香港金管局买入港元的节奏可能相对偏慢，后续仍可能出现“流动性收紧-港股行情承压”的现象，催化资金避险情绪。或受此影响，南向资金净流出30.47 亿元，是5 月27 日以来首次净流出。其中，阿里巴巴、腾讯控股分别净流出32.26 亿元和8.85 亿元，康芳生物净流出7.40 亿元，而美团、中芯国际、信达生物则分别净流入9.87 亿元、4.78 亿元和2.41 亿元。
整体来看，市场结构性特征明显，板块轮动行情延续。若成交未能明显放量，这一状态或将持续。考虑到“反内卷”政策预期已有所发酵，且在7 月底政治局会议以前仍可能继续升温，“反内卷”叙事仍有继续演绎的空间。而当资金沿“反内卷”逻辑流动时，相关板块（光伏、钢铁、新能源汽车、锂电、水泥、生猪养殖等）和当前强势的科技品种（PCB、光模块）、创新药品种等可能构成“跷跷板”关系。随着7 月9 日对等关税到期日临近，若美国关税政策发生超预期变化，可能影响全球风险偏好。庆幸的是，资金“稳市场稳预期”的态度仍然明显，意味着若市场受到海外扰动，亦是入场博弈反弹的机会。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/刘谊 日期：2025-07-03
7 月3 日，权益市场迎来反弹，科创企业领涨，自主可控逻辑受到扰动，“反内卷”相关板块小幅回调；债市收益率震荡下行，受益于季初资金面宽松，短端债券表现相对较优，利率曲线略微走陡。
国内资产方面，股市，指数表现略有分化，上证指数、沪深300 分别上涨0.18%、0.62%，中证红利小幅下跌0.01%；科创概念领涨，其中创业板指上涨1.90%、科创50 上涨0.24%；中小微盘同步走升，中证1000 上涨0.53%，万得微盘股指上涨0.62%。债市，10 年国债活跃券下行0.05bp 至1.64%，30 年国债活跃券上行0.15bp至1.85%；10 年国债期货主力合约持平于109.11 元，30 年期主力合约小幅下跌0.02%，报121.13 元。
6 月美国非农就业超预期，引发美元和黄金剧烈反应。数据显示，美国6 月经季节性调整后的新增非农就业14.7 万人，超出市场预期的11 万人，也高于前值的14.4 万人。失业率4.1%，也显著低于预期值4.3%。该数据指向美国劳动力市场仍具韧性，市场对美联储7 月降息预期迅速降温。受此影响，美元指数强势拉升约0.5%，由96.8 水平线附近迅速突破97.4，随后在高位震荡。黄金价格相应下跌，伦敦金现跌破3320 美元/盎司，盘中跌幅一度超过1.0%。原油表现相对温和，在昨日上涨后进入高位震荡阶段，WTI 与布伦特原油主力合约今日开盘后跌幅均控制在1.0%以内；LME 期铜价格亦保持相对稳定，跌幅未超过0.4%。
国内商品方面，“反内卷”政策预期推动多数商品继续上涨。黑色系中焦煤继续领涨，录得3.76%的涨幅，铁矿石、焦炭、螺纹钢及热轧卷板等品种亦跟随走强，分别上涨2.45%、2.05%、1.45%及1.45%。后地产链的玻璃涨幅收窄，上涨1.56%。昨日大涨的光伏板块有所分化，多晶硅上涨2.14%，工业硅下跌0.93%。短期内，在情绪推动下，黑色系、双硅、玻璃等“反内卷”政策相关品种可能仍有支撑，但最终还是要落到后续的减产幅度、供需匹配度上。
央行回笼步调加速，但资金面依然超预期宽松。跨月逆回购密集到期，央行持续大额回笼，今日投放量降至572 亿元，到期5093 亿元，净回笼4521 亿元。尽管连续净回笼，资金面依旧转松，非银资金利率基本稳定在政策利率之下，隔夜利率由上午的1.35%，逐步回落至1.30%水平，并维持至尾盘。全天加权来看，今年以来R001 首次回落至OMO 利率下方，环比下行5bp 至1.37%，DR001 进一步下行4bp 至1.31%；R007、DR007 分别下行5bp、4bp，分别至1.52%、1.47%。
季初资金面转松，叠加存单大额到期冲击告一段落，7 月以来存单发行利率持续下台阶。据各银行7 月4 日发行安排，大型国股行1 年期存单一级发行利率全线降至1.60%关口，较前两日（7 月2 日）1.62%及以上的发行价格明显下行。
现券方面，资金面宽松助推短端行情，2 到5 年期限国债表现较优，活跃券收益率下行0.3-1.0bp。不过，长端情绪则相对偏弱，10 年国债活跃券小幅下行0.05bp，30 年则上行0.15bp。其背后受两方面因素影响，其一关税博弈情绪略有升温。近期美国向中国释放部分“友好”信号，使得市场风险偏好提升，大家开始讨论芬太尼 关税被豁免的可能性。不过，当前中美处于前期贸易协议的落地阶段，而美国和其他国家谈判多推进缓慢，其中是否涉及中国商品转口（类似越南协议）以及对中国出口高技术产品的技术限制，存在不确定性，很有可能口蜜腹剑。其二，央行在二季度货政例会中再度提到“关注长期收益率的变化”，市场监管预期扰动再起。不过，与今年一季度不同，近期10 年、30 年国债收益率并未出现明显的单边下行，单日波幅多维持在±1.0bp 水平，处于稳步修复状态，不必过度担忧。
权益行情迎来反弹。万得全A 今日上涨0.61%，全天成交额1.33 万亿元，较昨日（7 月2 日）缩量716 亿元。缩量状态下，市场结构性行情延续。6 月25 日后，市场持续缩量，但存量资金参与情绪仍然积极，导致市场呈现出明显的结构性特征，即当资金推动某些板块上涨时，总有另一部分板块回调。尤其在主线并不清晰的阶段下，占优板块快速轮动。体现在近期的行情中，昨日“反内卷”和海洋经济相关品种上涨，科技品种回调；今日，美越贸易协议、技术制裁弱化&中美贸易关系缓和预期成为交易线索，推动科技品种反弹，而“反内卷”相关品种边际回调。
具体来看，美越贸易协议利好出海越南的企业，例如部分消费电子品种、纺服品种等。从协议内容来看，美国对越南商品征收20%关税，较此前的46%对等关税税率明显下降。值得注意的是，美国对通过越南转口贸易的其他国家商品征收40%关税。我们在《关税大降，五点解读》中指出，日内瓦联合声明之后，美国对中国的加权税率约为40%。这与美越贸易协议中转口贸易的税率相近，意味着对国内希望通过越南转口贸易的企业而言，美越贸易协议带来的利好可能有限。
午后市场开始交易技术制裁弱化&中美贸易关系缓和预期。技术制裁弱化方面，美国解除对华芯片设计软件出口管制。在此影响下，电路板、光模块、服务器等科技品种走强，而自主可控逻辑下的国产EDA 工具、光刻机等品种行情受扰。贸易关系缓和预期方面，美国向两家能源公司发函，取消了此前对其向中国出口乙烷施加的限制，被认为是中美贸易关系进一步缓和的信号，推动出口链相关品种行情上涨。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.63%和0.67%，或继续交易港市流动性收敛预期。美元兑港元汇率仍处于7.85 附近，隔夜Hibor 利率为0.02%，并未明显上升，意味着中国香港金管局买入港元的节奏可能相对偏慢，后续仍可能出现“流动性收紧-港股行情承压”的现象，催化资金避险情绪。或受此影响，南向资金净流出30.47 亿元，是5 月27 日以来首次净流出。其中，阿里巴巴、腾讯控股分别净流出32.26 亿元和8.85 亿元，康芳生物净流出7.40 亿元，而美团、中芯国际、信达生物则分别净流入9.87 亿元、4.78 亿元和2.41 亿元。
整体来看，市场结构性特征明显，板块轮动行情延续。若成交未能明显放量，这一状态或将持续。考虑到“反内卷”政策预期已有所发酵，且在7 月底政治局会议以前仍可能继续升温，“反内卷”叙事仍有继续演绎的空间。而当资金沿“反内卷”逻辑流动时，相关板块（光伏、钢铁、新能源汽车、锂电、水泥、生猪养殖等）和当前强势的科技品种（PCB、光模块）、创新药品种等可能构成“跷跷板”关系。随着7 月9 日对等关税到期日临近，若美国关税政策发生超预期变化，可能影响全球风险偏好。庆幸的是，资金“稳市场稳预期”的态度仍然明显，意味着若市场受到海外扰动，亦是入场博弈反弹的机会。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/刘谊 日期：2025-07-03
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