策略周评：哪些行业将受益于“反内卷”政策？

　　月1 日习总书记主持召开中央财经委员会第六次会议强调“纵深推进全国统一大市场建设”，提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，同日《求是》发文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》，市场对于“反内卷”政策思路下相关行业供需格局改善的关注度明显提升。

    　　观点

    　　本次决策层引导“反内卷”契合宏观层面价格水平回升及产业端提升资源配置效率的需求

    　　“反内卷”是解决当前宏观经济发展矛盾和产业无序竞争“囚徒困境”的客观需求，并非首次在高层会议中出现。2023Q2 以来，我国GDP 平减指数转负，工业品及消费品价格水平表现承压，其背后是总需求缺乏弹性与供给端产能重复建设两重因素叠加所致，地方政府引导模式下的同质化投资及企业自发性降价竞争等现象的出现、加剧了价格回升压力。2024 年7月中共中央政治局会议即提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，同年底中央经济工作会议中再次提及综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；今年两会政府工作报告中亦指出要综合整治“内卷式”竞争。

    　　产能过剩带来资源配置效率低下、价格水平承压，阻碍经济发展质量提升，是2015-2016 年“供给侧改革”和当前“反内卷”的共性，但二者亦有较大不同。

    　　由于经济所处发展时期并不相同，当前我国产业结构水平已较10 年前明显优化，出现 “过剩”产能的行业自然有所不同，“供给侧改革”中主要受益的是中上游传统产业，本轮“反内卷”核心针对及受益的对象将是新兴优势制造业。

    　　“供给侧改革”回顾：2011Q3 起GDP 平减指数从高位8.67%一路下滑，至2015Q4 仅有0.12%，其背后是2008 年“四万亿计划”刺激地产链重工业快速扩产，以及经济转型阵痛期传统行业产能的惯性累积，多集中于中上游高能耗工业品，如钢铁、水泥、煤炭等呈现出竞争格局高度分散化的特征，从产量看2015 年钢铁、水泥熟料CR10 分别为34.2%、53.3%，煤炭CR8 仅35.5%，铜、铝等有色金属价格跌破平均成本线，降价竞争导致上述行业陷入大面积亏损的生存困境，2013-2015 年煤炭、有色、钢铁行业工业企业利润持续三年负增长，后续通过并购引导与产能退出，龙头企业市占率和抗周期能力均得到提升。

    　　“反内卷”相关背景：2020 年以来，我国新能源车、光伏、成熟制程晶圆代工等先进制造业快速崛起并成为对外出口的优势产业，吸引大量供给端同质化产能投放，故相比10 年前，目前供需矛盾更加突出的是中下游优势制造业。其中光伏硅料、组件价格自2023 年以来跌幅近90%，光伏企业大面积亏损，碳酸锂跌至6 万元/吨的成本线附近，新能源车以价换量，龙头公司比亚迪等多轮降价，1-5 月中国汽车行业利润下降11.9%；反观水泥、钢铁、煤炭、有色等中上游传统行业，由于此前在供给侧改革中已经出现一定的行业整合与产能去化，当前价格水平、企业盈利均与10 年前不可“同日而语”：价格端，截至7 月3 日螺纹钢价格、水泥指数及焦炭期货价格分别为2015 年低点的1.8/1.4/2.1 倍，盈利端2024 年末钢铁/水泥/煤炭行业销售净利率相比2015 年提升了13.1pct/0.7pct/5.9pct，亦即在本轮“反内卷”中，政策对于恶性竞争的纠偏对于传统行业的边际作用将弱于10 年前供给侧改革，而对于最新出现产能过剩的新兴产业将有更明显的改善作用，尤其是已经出现企业大面积亏损的环节。

    　　此外，从相关会议和文章的表述看，本次对“内卷式”竞争的整顿亦更多侧重于新兴产业。2024 年政府工作报告与中央经济会议中均提到综合整治　　“内卷化竞争”，其表述内嵌于积极培育新兴产业和未来产业段落中，市场监管总局、工信部在今年2 月、7 月举行的企业座谈会上邀请的参会企业也基本集中于新能源汽车、光伏、电商平台等新兴产业方向，此外3 月总理在福建调研时针对电商行业着重强调反对无序的同质化竞争，6 月29 日人民日报头版发表的文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》中点名了光伏组件、新能源汽车、储能系统的同质化竞争现象。

    　　政策方面，本次反内卷手段的“力度”或较10 年前供给侧改革更加温和

    　　一方面，从企业所有制角度，本次供需矛盾更加突出的新兴产业典型如光伏，民企“含量”较高，这意味着引导行业重组整合、低效产能清退的行政手段可使用范围和执行效率将弱于国央企主导的中上游行业另一方面，从政策表述看，2015 年中央经济工作会议指出要“积极稳妥化解产能过剩”，次年政府工作报告将“加强供给侧结构性改革”单独成段作为经济工作任务中的第二项，表述上，如“重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能，坚持市场倒逼、企业主体、地方组织、中央支持……严格控制新增产能，坚决淘汰落后产能，有序退出过剩产能”等体现出“快刀斩乱麻”的决心，相应的次年并购重组、能耗双控等措施对于落后产能的清退亦“立竿见影”；而本轮“反内卷”中，政策态度上更侧重于“引导规范”而非“劈风斩浪”，“反内卷”在去年中央经济工作会议及今年政府工作报告中均没有单独成段，提出综合整治“内卷式”竞争更多是以打破要素配置方面制约经济循环的堵点为目的，侧重于服务经济高质量发展，强调规范政府和产业行为、建立公平竞争环境的体制机制，重要会议中的相关表述均相对温和，暂未出现和2015-2016 供给侧改革“硬”度相似的文字。

    　　此外从平衡“反内卷”与“稳就业”的视角，由于目前经济进入发展新阶段，总量需求复苏弹性较难超过10 年前水平，叠加中美大国博弈带来外贸层面不确定性，今年4 月25 日召开的中央政治局会议将“稳就业”置于“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期）之首，“稳就业”等民生问题优先级的提升亦可能对“去产能”手段的力度方面形成掣肘，即相比于此前的“供给侧改革”，本次“反内卷”的积极引导属性或大于强制退出属性，核心在于寻找到产业有序竞争、企业盈利改善和居民工资回暖、稳定就业的平衡点。

    　　“反内卷”政策指引下，光伏、新能源车、锂电储能等我国优势制造业产业链有望迎来竞争格局改善

    　　从今年年初开始，先是市场监管总局邀请多家光伏、整车头部企业开展反内卷座谈会，6 月汽车工业协会发布“反内卷”倡议，主要车企做出60 天账期承诺，头部车企取消降价，头部光伏玻璃企业宣布自7 月起集体减产30%，以缓解行业“内卷式”竞争，7 月工信部在与光伏企业座谈会上强调依法依规、综合治理光伏产业低价无序竞争。我们认为目前已召开会议当中的“反内卷”信号可能只是政策起点。微观层面，行业自律和地方引导性政策已陆续发力，而近期中央层面一系列会议透露出对于“反内卷”的高度重视，后续顶层政策仍值得期待。

    　　综合前文分析，我们认为本次“反内卷”对于恶性竞争纠偏，对于新兴产业的边际作用会更为明显。其中，对于汽车等央国企占比较高的行业而言，政策性推进并购重组、产业整合的阻力更小，对于光伏、锂电等民营企业主导的行业而言，政策引导行业自律控产挺价、提高微观主体反“内卷”的自觉性或是主要形式，后续若出现标志性并购重组事件，则对于基本面层面具有更明确的积极意义。整体而言，在高层“反内卷”决心之下，随后续相关政策和规范陆续出台，供给侧调整思路和方式逐渐明朗，上述受“产能过剩”困扰的新兴产业将进一步夯实周期性底部，中期看行业竞争格局有望改善，头部企业盈利能力和抗周期能力均有望得到提升。目前相关细分方向估值已经充分计入“弱现实”、股价基本筑底，在行业景气悲观预期缓解后，股价修复确定性较高，建议左侧关注。

    　　具体而言，我们建议依次关注：

    　　压制的储能相关环节（如逆变器），锂电产业链，新能源整车，成熟制程晶圆代工；

    　　2）出现产能过剩的中上游传统行业，如钢铁、水泥、玻璃、瓷砖、部分化工品（涤纶长丝、聚酯瓶片）

    　　3）部分新兴非制造业，如电商

    　　注：本文所涉及个股或者公司仅代表与产业链或交易热点有关联，本文所引述的资讯、数据、观点均以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。

    　　风险提示：政策理解不到位风险；国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈刚/孔思迈 日期：2025-07-06

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