宏观研究报告：“资产荒”卷土重来

　　7 月债市，直接进入票息行情

    　　7 月债市行情紧跟保险、理财和银行的增量资金，或由其推动债市走出结构性行情。同时三类机构的资金流入节奏或有错期，银行负债或随跨季结束而迅速改善；理财规模扩容可能集中在上半月，债券购买力或在月中显现；保险预定利率研究值公布时点大概率在21 日前后，“降成本”预期或在中下旬发酵。因此，理论上债市慢牛行情的发展或有层次，短利率先行，短信用跟进，中长端补涨。

    　　但在实际情形中，虽然月初资金面极为宽松，银行边际负债成本（如存单等）也在快速下行，然而短久期利率债行情暂未启动。在这一背景下，市场直接进入票息行情，以基金为代表交易盘开始在信用债、二永债板块积极挖掘剩余利差，同时在7-10 年政金债、10 年以上国债等板块寻找利差机会。

    　　“资产荒”，卷土重来

    　　一览当前的市场定价情况，国债10 年-1 年期限利差约为30bp，虽然较此前相对极端的20bp 有所扩张，但历史分位数并不算高，若将观察周期设为滚动1 年，国债10 年-1 年期限利差也仅位于38%的分位数；长端、超长端利率债的新老券利差在过去一周进一步压缩了2-3bp，目前剩余利差在2-5bp 左右；信用利差则全面走向低位，以城投债为参考，各等级、各期限信用利差普遍处于历史10%以内分位数，1 年、3 年等短久期品种信用利差已压缩至历史5%以内的极低水平。各种线索均指向，增量资金可能正在路上，但债市已经提前进入 “资产荒”状态。

    　　?短期行情的两个决定变量

    　　一是资金利率能否在低位延续。目前可以观察到三个比较积极的信号：首先，在央行跨季投放持续大额回笼的过程中，银行体系的净融出规模并未出现明显下降，其中最为关键的大行净融出规模持续上升， 创2024 年4 月大型存款脱媒以来的新高水平。其次，存单发行利率正持续下台阶，7 月初国股行1 年期存单一级加权发行利率全线下行至1.6 0%以下，为今年春节以来最低点。再者，大行依旧具备二级配债诉求。综上，7 月流动性面临的挑战尚且不大，1.3-1.4%的隔夜利率大概率能够维持。

    　　二是7 月9 日将近，美方与其他国家关于对等关税谈判结果。近期美国政府致函贸易伙伴，称将设定新的单边关税税率，“十有八九”从8 月1日开始生效，税率可能从60%、70%到10%、20%不等。参考越南案例，新一轮谈判后，美国对越南的基础关税设置为20%，其余国家经越南的转运关税为40%；越南市场则对美国全面开放，并对美国商品实施零关税。

    　　美方提及的10-20%很可能是基础部分关税，而60-70%则是新增的附加条款，综合关税税率下调的可能性或不大，新增的“转口条款”或很大程度限制了国内企业出海的避税手段。此外，美越谈判中所体现的不平等意味依旧明显，若其态度延续至中美会谈，或使谈判进度被拖慢。总结而言，7 月关税博弈下，市场风险偏好或有波澜，有利于国内债市行情的发展。

    　　应对策略：不争先，不落后

    　　对于后续债市，我们维持看多观点，不过利率久期行情启动，可能有两种情景，一是央行明确的“宽货币”态度，坚定市场做多信心，此时“抱团”的力量可推动利率顺利下行；二是央行态度依旧模糊，但资金利率持续低位，存单、短国债大幅下行，此时市场则会自发再衡量不同期限的性价比，进而选择久期品种。第二种情形的发生，或与政府债供给息息相关，一方面，债券发行节奏决定着资金面的松紧，另一方面，倘若短久期国债单期供给规模大幅下行，大行一级市场存在配置缺口，其在二级市场买入短债力量增强，进而推动短端利率下行。

    　　不过从当前情况来看，以上两种信号都需要继续观察和等待，短期不争先、不落后，可能是更优选择。“不争先”是指当前可追逐利差的品种已然不多，若要继续追逐剩余利差，需要付出的边际成本可能会比过去几周要更高。以利率债的新老券为例，随着7 月初新老利差普遍压缩至低位，老券成交活跃度提升非常有限，目前博弈长久期利率债老券利差的风险收益比普遍走低。

    　　“不落后”则是当前的利空暂时不算明显，潜在的风险主要是市场预期比较一致，如果资金面出现波动，不排除先调后涨可能性。所以在这样的背景下，可能无需过度担心市场久期中枢与杠杆双双偏高的问题。就组合策略而言，紧跟市场的久期与杠杆中枢，不错过三季度的潜在机会即可。如果当前存在部分仓位希望博弈超额的机会，也可考虑用杠杆策略配合中长信用和类利率品种。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-06

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