从微观案例看本轮并购趋势之二：并购潮愈演愈烈 以产业视角寻找洼地

　　政策激活并购市场，A股并购量质齐升，去年9月至今年6月重大资产重组（含定增并购）已接近两百起，同比增幅高达172%，月均案例数增加12个。政策红利为上市公司并购科创资产扫清了诸多障碍。2025年5月16日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组办法》，“四个首次”直击硬科技并购中的估值退出痛点。其中包括：（1）首次建立里程碑分期支付机制，允许48个月分期发行股份支付资产对价，化解估值分歧；（2）首次引入反向挂钩机制，降低私募基金退出壁垒，避免战略性资本缺位。6月6日，奥浦迈发布的全资收购澎立生物公告同步落实了这两点：VC投资满48个月，锁定期可缩至6个月，并按标的业绩分三期发股支付。

    　　资金向科技资产倾斜，科创板并购潮被激活：伴随去年6月“科八条”出台，科创板并购事件数量占比从2023年的4%跃升至2024年的12%，2025年上半年达18%，活跃度进一步提升。科技资产也是全A股市场并购的核心配置方向，2025年上半年，在上市公司重大资产重组及定增股份购买资产事件中，电子、计算机作为标的资产的案例数占比分别为25%、19%。

    　　A、上市公司之间的整合，实际上蕴含着非常多的投资机会。

    　　产业资本擅长识别掌握核心技术但资源不足的标的，而这类标的往往能成为并购的长期受益者：

    　　（1）北方华创拟收购芯源微，后者既充实了北方华创的设备布局，又能借助大平台的支撑打开成长空间；（2）电信集团收购国盾量子：定增资金一次性支撑其多年研发投入，新签订单放量；（3）海尔集团拟对新时达发起收购：后者主业增速放缓，海尔入主既缓解其财务压力，更推动其技术与海尔机器人业务深度协同。这些案例共同表明，产业资本能精准锁定契合自身发展的标的，而被并购方也借此获得资源赋能，实现持续成长。

    　　这一逻辑在上游资源领域同样成立。ST新潮遭产业资本要约竞购，背后原因是其美国页岩油资产虽具备稳定现金流优势，但因内部控制问题，估值长期处于洼地，而并购为该资产价值的重估提供了契机。以上案例均表明，本轮并购潮中，头部产业资本抢占自身能激活的优质资产。

    　　在已实施的上市公司并购案例中，建议重点关注那些被收购方仍保留上市地位的交易，并将被收购方列为核心跟踪标的。从 2023 年以来的历史案例观察，这类被收购方在完成整合后，其股价往往持续走强，且在并购案件披露后再介入，依旧有较大重估空间。

    　　B、谁会发起并购？从IPO撤回案例里“顺藤摸瓜”。

    　　IPO与并购重组跷跷板：关注筹划上市未果的企业，并购事件特征为：（1）收购双方拥有同一实际控制人，这将显著降低后续并购推进之难度；（2）拟注入资产本身足够优秀，是“新质生产力”的典范，盈利能力突出；（3）上市公司短期基本面承压、市值偏小：典型代表如富乐德收购富乐华，松发股份收购恒力重工。我们从从过去几年有上市意愿的一级市场优质标的入手，寻找其实控人拥有A股上市平台的 —— 在IPO节奏放缓的背景下，这些优质标的可能通过并购寻求上市。

    　　国资体系内，预计优质未上市资产将优先注入短期基本面承压的上市公司，背后的原因是地方需提高资产证券化率以盘活国资，在IPO审核趋严下，地方国有上市公司价值凸显；且随着“并购六条”放宽跨界收购限制，通过国资体系内资产置换、实现业务转型的案例正持续涌现。

    　　风险提示：并购重组政策导向变化；并购后资产整合不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：陆灏川/王雪蓉/牟瑾瑾/王胜 日期：2025-07-06

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