6月通胀：三大分化

　　事件：7 月9 日，国家统计局公布6 月通胀数据，CPI 同比0.1%、前值-0.1%、预期0%、环比-0.1%；PPI 同比-3.6%、前值-3.3%、预期-3.2%、环比-0.4%。

    　　核心观点：大宗商品、核心商品、服务价格表现分化，令CPI 与PPI“一升一降”。

    　　分化一：6 月PPI 上游煤、钢等大宗商品价格回落，而CPI 上游食品、铂金等大宗价格走强。6 月PPI 同比较前月回落0.3pct 至-3.6%。其中钢材、水泥、煤炭等供给充足，测算钢、煤价格拖累PPI 环比-0.4%；但国际油价上行对国内油价形成支撑，铜价贡献依然为正，测算油、铜价格支撑PPI 环比0.2%。CPI 方面，6 月CPI 同比0.1%。一是极端天气影响食品供给，食品CPI 同比+0.1pct 至-0.3%；二是金价保持高位，铂金饰品价格上涨12.6%，对应包含首饰等其他用品及服务CPI 同比上行0.8pct。

    　　分化二：核心商品PPI 仍在历史低位，既反映关税对价格的冲击，也与国内中下游产能利用率偏低有关。6 月核心商品PPI 同比虽回升0.4pct 至-1%，但整体仍在低位。一是关税对PPI 的冲击有所体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，譬如计算机通信业价格下降0.4%，电气机械业价格下降0.2%，纺织业价格下降0.2%；另一方面中下游产能利润率偏低仍在对中下游行业PPI 构成拖累，测算中下游拖累PPI 环比-0.2%。

    　　对比之下，核心商品CPI 明显回升，更多是促消费政策刺激下国内需求持续释放。促消费政策效应持续显现，6 月核心商品CPI 同比回升0.3pct 至0.6%；具体领域中，文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨2.0%、2.0%和1.0%；汽车价格降幅逐步收窄，燃油小汽车和新能源小汽车价格本月同比分别下降3.4%和2.5%。

    　　分化三：服务CPI 方面，核心服务CPI 符合季节性，而房租CPI 表现仍较弱。6 月，服务CPI 同比持平前月（0.5%）。结构上，服务需求保持稳定，核心服务CPI 同比持平前月(0.8%)。另外，服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI 表现较弱，6 月房租CPI 环比0.1%、不及往年（0.2%）。

    　　展望后续：政策加码与内需恢复会缓释通胀压力，但下半年大宗价格回落压力较大，加之产能利用率问题较难快速缓和，预计PPI 表现弱于CPI。政策对“反内卷”、提振服务消费的重视度提高，同时“以旧换新”政策推进，CPI 或持续向好。但下半年在关税扰动、全球原油供给“双低”(全球原油低库存、OPEC 低份额)、投资走弱等影响下，大宗价格下行压力较大；且中下游产能利用率偏低也压制PPI 回升，预计下半年PPI 维持弱势。

    　　常规跟踪：CPI 同比回升，商品CPI 改善幅度较大。

    　　PPI 同比持续回落，生产资料降幅更大。6 月，PPI 同比较前月回落0.3pct 至-3.6%。结构上，生产资料同比较前月回落0.4pct 至-4.4%；其中，煤炭采选、黑色采选、黑色加工同比降幅较大，分别较前月下行3、1.8、1.1pct 至-18.2%、-8.8%、-11.3%。

    　　食品与餐饮：CPI 同比回升，食品CPI 中鲜菜价格涨幅较大。6 月，CPI 同比-0.3%，较前月回升0.1pct。结构上，鲜菜、牛肉CPI 同比改善，边际分别上行7.9、2.8pct 至-0.4%、2.7%；而猪肉、鸡蛋CPI 同比回落，边际分别下行11.6、4.2pct 至-8.5%、-7.7%。

    　　非食品消费品CPI：交通工具、家用器具CPI 上行，燃料相关价格也有明显回升。交通工具、家用器具CPI 均有所改善、边际分别上行0.6pct 至-2.8%、1.2pct 至1.0%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料CPI 同比+2.1pct 至-10.8%。

    　　服务CPI：6 月服务CPI 持平前月，核心服务CPI 相对稳定。6 月，整体服务CPI 同比持平前月0.5%，其中核心服务CPI 同比0.8%。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-07-09

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