对比供给侧改革经验：如何看待“反内卷”的市场影响？

　　平安观点：

    　　“反内卷”：从“防止”到“综合整治”，从供给侧入手缓解低价无序竞争。近期政府对“内卷式”竞争的重视度明显提升，从去年7 月政治局会议首提“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，到中央经济工作会议指出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，再到今年7 月中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。目前政策导向主要分两类，一类是政府层面发布多项纲领性文件，推进全国统一大市场建设、完善价格机制与监管审查机制等；一类是产业层面引导企业加强自律、公平竞争、提升产品品质、推动落后产能有序退出等。

    　　历史对比：与2016-17年供给侧改革行政化手段加码上游周期行业去产能去产量不同，本轮主要以市场化手段引导中下游新兴行业减少低价竞争。

    　　对比本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革，二者均从供给侧入手解决供需不匹配问题，但也存在明显差异：第一，本轮“内卷式”竞争问题主要集中在光伏、锂电池、新能源汽车、互联网平台等偏中下游环节的新兴行业，且民企较多，另外也涉及以钢铁、水泥等为代表的部分中上游原材料行业；上一轮改革的重点在于钢铁、煤炭、有色、水泥等传统周期行业，且国企较多，行政化手段的执行约束力相对更强。第二，本轮核心矛盾在于企业低价无序竞争、地方保护与过度投资；上一轮则主要是产能过剩、国企杠杆高企以及环保污染与安全压力等问题，困难的严峻性和应对的紧迫性相对更强。第三，本轮工作任务目前仍以引导行业自律等市场化手段为主，行政化工作重在制度建设；上一轮重点任务去产能、减量化生产、处理僵尸企业等，以行政化手段为主，落地执行相对更快、效果更明显。

    　　市场复盘：供给侧改革行情呈现“预期催化-价格驱动-盈利驱动”特征。

    　　供给侧改革提出后，煤炭、钢铁、水泥等行业指数迎来持续近两年的震荡上行期，主要分三个阶段：一是2016 年2 月关于钢铁和煤炭行业过剩产能化解的意见发布后，改革预期催化A 股市场底部反弹，约持续2- 3 个月，平均涨幅20%-30%左右；二是2016 年下半年，随着商品价格持续上涨带动行业景气反转，市场估值相应抬升，持续5-10 个月左右，区间最高涨幅在35%-75%左右，股价阶段性调整往往伴随着商品价格的调整；三是进入2017 年后，上市公司盈利能力明显回升，盈利高增打开行业进一步上涨空间，业绩占优的区域头部公司涨幅相对更大。

    　　投资展望：本轮“反内卷”行情仍在预期催化阶段。从中央财经委会议后的市场表现来看，7 月2-7 日期间，权益市场中，光伏、钢铁、水泥等概念指数涨幅较高，平均3%-8%左右，锂电池、煤炭、电子商务等概念表现偏弱；商品期货方面，多晶硅、平板玻璃、烧碱等品种领涨，同期涨幅在3%-10%左右。展望后续，我们认为第一阶段的改革预期博弈仍有空间，目前产能利用率较低、盈利压力较大的行业企业自发减产的动力和意愿或更强，建议关注以光伏为代表的电力设备行业、以建筑材料/钢铁等为代表的中上游原材料行业以及部分轻工纺服相关行业。更长期视角看，“反内卷”行情持续性依赖于政策持续加码（如更大力度的供给收缩、更严格的监管检查等）以及行业基本面的改善，后续仍需密切跟踪观察。

    　　风险提示：1）历史经验不代表未来；2）政策落地进展不及预期；3）国内经济修复不及预期；4）海外政策及地缘风险扰动超预期。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：魏伟/陈骁/郝思婧 日期：2025-07-10

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