6月通胀数据点评：从实际库存角度观察PPI

　　事 项

    　　6 月，CPI 同比上涨0.1%，预期持平，前值下降0.1%；核心CPI 同比上涨0.7%，前值上涨0.6%。PPI 同比下降3.6%，预期下降3.2%，前值下降3.3%。

    　　主要观点

    　　6 月物价数据简评：四个要点

    　　1、预计二季度GDP 平减指数同比约-0.9%，一季度为-0.8%。二季度CPI 同比-0.03%，较一季度的-0.1%略有好转；不过，PPI 同比-3.2%，较一季度的-2.3%有所回落，商品房售价同比也较一季度有所下行。预计二季度名义GDP 增速约4.4%，一季度为4.6%。

    　　2、本月PPI 低于预期，也弱于PMI 价格和高频价格的指引，可能有两个因素：第一，高频的原材料价格向PPI 相关行业的传导需要时间，并且若在需求偏弱背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价。第二，PMI 价格中并未包含采矿和公用事业，而“绿电增加”导致本月电热供应PPI 环比跌0.9%。

    　　3、CPI 环比-0.1%，重点关注：1）毕业季租房需求有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019 年同期的0.25%，与过去三年同期均值持平。2）耐用品价格有所好转，交通工具价格下跌0.4%，跌幅与上月相同，但好于过去三年同期平均的-0.6%；家用器具价格持平，好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%；通信工具价格下跌-0.2%，好于上月的-0.7%，略低于过去三年同期平均的-0.2%；“受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨12.6%，为近10 年月环比最大涨幅”。3）非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，仍明显弱于季节性。4）医疗服务价格已连续三个月上涨0.3%，尚不清楚本轮涨价的持续时间和幅度，若对比2017 年医改，当年医疗服务月均环比上涨0.64%。

    　　4、PPI 环比-0.4%，重点关注：1）国内部分原材料制造业价格季节性下行，拖累PPI 环比约0.18 个百分点。2）绿电增加带动能源价格下降，同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，煤炭相关行业价格继续下跌，拖累PPI 环比约0.15 个百分点。3）部分出口占比较高的行业价格承压，拖累PPI 环比约0.08 个百分点。4）治理企业低价无序竞争力度加大，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。

    　　从实际库存的角度观察PPI

    　　首先，整体来看，当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0 附近，基本都伴随着一轮PPI 同比的上行周期；若库存处于高位，则可能对价格形成制约压力。今年以来，实际库存同比从去年底的5.7%上行至5 月份的7.0%。

    　　其次，从各行业环节来看，采矿业和制造业上游的实际库存增速下降，对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0 的时点，通常也对应着PPI 同比由负转正的时点。最新5 月份的数据，采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。

    　　最后，从静态的行业对比来看，当下的实际库存压力小幅高于去年，但明显弱于2015 年上半年。在39 个有可比数据的行业中，有23 个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年，包括5 个采矿业（总5 个）、6 个上游行业（总8 个）、4 个中游行业（总10 个）、6 个下游行业（总12 个）、2 个公用事业行业（总3 个），在PPI 中的权重合计约59%。但只有8 个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015 年上半年，其中，1 个采矿业、2 个上游行业、4 个下游行业、1 个公用事业行业，在PPI 中的权重合计约22%。

    　　风险提示：外贸形势的不确定性。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/付春生 日期：2025-07-10

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