宏观研究：关税的预期扰动 出口的“N”型走势

　　投资要点

    　　6 月出口增速韧性进一步显现，增速边际回升，好于预期和季节性水平。（1）从主要贸易伙伴来看，我国对美国和东盟出口边际改善是主要支撑，其中，我国对美国出口改善，符合我们在报告《出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复》中的判定，即5 月我国对美出口或触底，背后不仅源自于我国与美国经贸谈判释放积极信号，存在圣诞采购订单的提前下达，背后或反应了市场对政策不确定性的担忧，亦体现了我国出口商品具有较高竞争力；而我国与东盟出口增速边际改善，或因美贸易政策扰动，促进非美国家合作加强，同时东盟国家经济景气度有所回升，亦对我国出口产生拉动。（2）从出口主要商品来看，我国机电产品出口仍是主要支撑，手机、音视频设备出口景气度回升；地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速有所分化，家具、灯具、塑料制品出口增速边际改善，家电、服装出口增速边际放缓；交通运输工具出口增速变化较为明显，主要是船舶出口景气度较为明显放缓，汽车出口并未放缓。（3）我国进口超预期回升，主因是存在低基数影响，剔除基数效应，出口增速边际回落。

    　　向后看，美国关税政策豁免期再度延长至8 月1 日，符合我们前期的中性判断，但美关税政策对全球贸易的实际冲击或仍存在，考虑美国圣诞采购季订单已提前下单，下半年我国对美国或难言持续改善，制约我国对美出口增速修复空间，同时，美国针对东盟的转口贸易征收较高关税税率，亦会对我国转口贸易形成一定制约，下半年我国出口面临一定下行压力。展望美关税政策，未来美联储货币政策或牵动关税博弈。考虑市场或对关税政策的影响基本免疫，市场风险偏好或逐步修复。

    　　情形1： 若8 月1 日美关税豁免政策到期后，美关税政策不再豁免，且9 月美联储降息，三季度美元资产或存在升值空间。在此背景下，我们判断，我国与美国贸易谈判有望取得进一步成果，但因抢出口挤压下半年出口空间，下半年我国出口增速或边际放缓，不过中美关税政策优化，市场风险偏好修复，叠加美联储降息利好共振，7 月权益市场或延续结构性行情。

    　　情形2：若美关税政策豁免期反复延长，即8 月1 日后仍存在反复，美联储或考虑反复的关税措施增大通胀前景的不确定性，进而推迟降息时点，美元资产价格波动或加剧。在此情形下，我们理解，鉴于前期美关税政策反复的行为，市场或对其免疫，由此带来的市场冲击或有所弱化，市场波动或有所收敛。

    　　风险提示：

    　　海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：袁野/苑西恒 日期：2025-07-15

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