中国宏观数据点评：二季度GDP继续超预期 但6月数据显示内需放缓
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2025-07-15 20:00:39
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核心观点：中国二季度经济同比增速略好于市场预期，我们相信二季度继续强劲的出口和4-5 月亮眼的消费数据是主要推动力。然而6 月单月实体经济数据显示内需走弱，部分受到关税影响：投资和消费6月均显著走弱，房地产销售和房价也继续下滑。而走强的工业生产或要面对“反内卷”的挑战，仍具韧性的出口数据也可能随着前置出口的退坡效应和今年特朗普上任后对中国加征30%关税的影响逐渐显现而开始走弱。此外，特朗普7 月新的关税威胁也让我们下半年关税大致维持现状的基本判断目前面临一定下行风险。我们维持下半年4%左右的经济增速预测不变，全年增速预测由于好于预期的二季度表现上调到4.6%。尽管如此，鉴于上半年经济增速仍高于经济增速目标，我们估计即将召开的季度政治局经济会议或不会发布显著的增量政策措施。建议重点关注会议是否推出房地产支持政策以及具体“反内卷”措施。
二季度实际经济同比增速下滑0.2 个百分点到5.2%，仍好于市场预期（5.1%）。然而，受通胀低迷的影响，名义GDP 增速下滑0.7 个百分点到3.9%。环比经济增速亦小幅下降0.1 个百分点到1.1%，仍好于预期的0.9%。分行业看，第二产业经济同比增速大幅放缓1.1 个百分点到4.8%，而第三产业经济同比增速加快0.4 个百分点到5.7%。此外，尽管按支出法细分的GDP 贡献数据尚未公布，我们相信二季度继续强劲的出口和4-5 月亮眼的消费数据是维持高经济增速的原因。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较今年一季度下滑0.3 个百分点到4.7%，跌幅略大于实际经济增速。
6 月实体经济数据显示消费和投资走弱，但工业生产仍强。其中：6 月社会消费品零售总额同比增速显著下滑，且低于预期。在5 月数据发布后，我们就指出远超预期的5 月消费数据是由于端午节提前、黄金周消费、“618”电商促销活动提前开始叠加消费品“以旧换新”政策的共振效应，6 月可能受高基数影响而显著回撤。社会消费品零售总额同比增速从5 月的6.4%下滑至6 月的4.8%，远低于市场预期的5.3%。细分来看，服务零售累计增速继续温和回升0.1个百分点到5.3%，但餐饮消费同比增速显著下滑5 个百分点到0.9%，或部分因为端午节错位效应。商品零售增速亦从5 月的6.5%下降到5.3%，是导致消费品零售数据下滑的主要因素。5 月受益于“618”电商促销活动提前打响的各消费品类，在6 月的销售增速下滑明显：通讯器材（6 月：13.9%，5 月：33.0%）、家电（6 月：32.4%，5 月：53.0%）、金银珠宝类（6 月：6.1%，5 月：21.8%）、服装（6 月：1.9%，5 月：4.0%）。不过汽车销售额同比增速继续改善，上升3.5 个百分点到4.6%。而和房地产相关品类的销售表现不一：建筑及装潢材料类销售增速6 月下滑，但是家具零售额增速加快3.1%到28.7%的高位。
固定资产投资累计同比增速显著下滑0.9 个百分点到2.8%。这一读数远低于市场预期的3.6%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均显著下滑。具体地说：
1. 大部分房地产行业数据6 月继续走弱。从投资上看，6 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.5 个百分点到-11.2%，弱于市场预期的-10.9%。
不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-20.0%（5 月：-22.8%）。从销售上看，不论是按销售面积（6 月：-3.5%，5 月：-2.9%）还是按销售额（6月：-5.5%，5 月：-3.8%）计算的商品房销售累计同比增速6 月均继续下滑。用我们自己推算的同比增速来看，房地产投资同比增速大致持平，但是销售增速下滑明显。高频数据显示房产销售面积在7 月上半月较去年同期减少17.6%。5 月7 日央行宣布下调住房公积金贷款利率的刺激政策成效至今为止较为有限。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在6 月继续扩大到-0.27%（5 月：-0.22%）。
其中一线城市房价环比跌幅再扩大0.1 个百分点到-0.3%。二三线城市环比跌幅分别持平在-0.2%和-0.3%。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速6 月大幅下滑1 个百分点到4.6%。政府网站在7 月2 日报道称，今年8000 亿元“两重”建设项目清单已经全部下达完毕。我们认为随着“两重”“两新”工作的加速展开，基建投资或在政策支持下边际改善。
3. 制造业投资增速再下滑1 个百分点到7.5%。尽管中美在5 月达成暂时关税休战，在关税前景未明且今年对美出口关税已经上升30 个百分点的情况下，制造业企业投资信心仍在继续下滑。
工业生产总值同比增速受制造业生产强劲反弹推动而显著加快。工业生产总值同比增速大幅上升1 个百分点到6.8%，远好于市场预期（5.6%）。细分数据来看，制造业生产增速在连续两个月下滑之后，在6 月反弹1.2 个百分点到7.4%，得益于关税休战后对美出口的改善、季末效应和高技术制造业生产增速的加快（上升1.1 个百分点到9.7%）。此外，采矿业的工业生产总值亦加快0.4 个百分点到6.1%，电力、热力、燃气及水生产的工业生产总值回落0.4 个百分点到1.8%。
全国城镇调查失业率在连续3 月下跌后，6 月持平在5.0%，符合预期。31大城市失业率同样持平在5.0%。
虽然二季度GDP 同比增速略好于市场预期，但是6 月实体经济数据显示的内需部分受关税影响而走弱令人担心。在今日（7 月15 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘跌了0.5%。从内需的角度来看：首先，房地产行业复苏的先行指标——销售和价格跌幅继续扩大，5 月下调住房公积金贷款利率的措施似乎并不足以改善居民购房信心。其次，今年以来消费品“以旧换新”政策推高了通讯器材、家电和家具等零售销售，是消费品零售增速屡超预期的主要推动力。然而，在基数增高、补贴力度近期有所下滑的情况下，这些耐用品消费的高增速或难以维持。虽然6 月通讯器材和家电的销售增速显著下滑，但是这更多是由于今年“618”促销活动提前开始，或尚未显著体现消费品“以旧换新”政策退坡效应。往前看，家电和家具同比销售增速（目前30%左右）恐仍有下降空间，或拖累整体消费品零售增速，尽管政策支持下服务消费的潜在改善或可部分抵消影响。再次，低迷通胀仍在继续。虽然6 月CPI 同比通胀率超预期转正到0.1%，终止了此前四个月的负读数，但是这主要是因为另类项目——其他商品和服务CPI 的走高，核心CPI 通胀率仅微升0.1 个百分点到0.7%。此外，PPI 同比跌幅继续扩大至-3.6%（5 月：-3.3%）。尽管在7 月1 日的中央财经委员会第六次会议强调要“依法依规治理企业低价无序竞争”，我们还需要等待具体的政策安排以判断“反内卷”能否起到扭转PPI 跌势的作用。
从供给端来看，强劲的工业生产增速或难以持续：如果后续“反内卷”逐渐铺开，那么通胀率跌幅较大的行业会开始陆续减产，可能影响整体工业生产增速。
从外需的角度来看，6 月出口增速继续维持稳健且好于市场预期，得益于中美关税休战后、对美出口的改善。二季度商品贸易顺差同比增速仍高达24.5%，尽管仍低于一季度的49%。然而，关税担忧近期有所升温：
特朗普在上周相继公布了发往23 个国家的征税函，拟在8 月1 日起征收，并强调暂缓期不会再次延长。此外，特朗普还宣布从8 月1 日起将对铜进口征收高达50%的关税，药品行业也可能将面临新的行业关税。我们在5 月下旬做出的、下半年关税大致维持现状的基本判断目前面临一定下行风险。
即便美国对华关税维持现状，特朗普上任后对中国加征30%关税的影响以及前置出口的退坡效应或在下半年逐渐显现。
我们预计下半年经济增速或有所下滑。考虑到二季度经济增速好于预期，我们略微上调全年的经济增速预测至4.6%（此前为4.5%）。随着此前加征关税的影响或在下半年逐渐显现，叠加消费品“以旧换新”政策支持作用的退坡，我们维持下半年4%左右的经济增速预测不变。以上经济增速预测是基于中美关税维持在现有水平的基础上作出的。如果关税冲突升级，那么我们认为今年的经济增速将低于我们的基本假设，可能下降到4.0%。相反，如果关税冲突继续降级，那么我们预计今年经济增速或可达4.8%。
鉴于5.3%的上半年经济增速仍高于5%的经济增速目标，我们估计即将召开的季度政治局经济会议或不会发布显著的增量政策措施，但仍有两方面内容值得特别关注：第一，为应对房地产复苏动能的转弱，国务院在6 月13日的常务会议上对房地产发展做出新的部署，通稿指出要“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。这一表述凸显了政府对房地产行业止跌回稳的决心，而政治局经济会议是否会对房地产行业的止跌回稳做出新的部署值得期待，尤其在房产销售近几个月接连下滑的情况下。第二，继中央财经委员会议提出“反内卷”之后，政治局经济会议是否会推出具体“反内卷”措施值得关注。
我们预计显著增量政策刺激或将至少挪后至今年九月。在财政政策上，短期内重点或仍在加快政府债券的发行和使用上。上半年地方政府专项债已发行2.1 万亿元，特别国债已发行5,850 亿元。接下来还剩2.3 万亿元地方政府专项债和7,150 亿元特别国债的额度。中期来看，在这些债券大多发行完毕之后，我们认为政府或最快在今年9 月推出0.5-1.0 万亿元（相当于0.35%-0.7% GDP）的财政资金支持。在具体资金的使用上，重点期待潜在的全国性育儿补贴制度的发布以及消费品“以旧换新”政策之后是否会加码。在货币政策上，5 月7 日一系列货币宽松政策似乎有利于信贷数据的改善：我们看到6 月M2 和社融增速有所加快；新增人民币贷款，不管是企业贷款还是居民贷款均同比边际改善，但这尚不足以说明信贷需求已经显著改善。往前看，我们预计短期内央行或不会再次采用降准降息这种全面性的货币工具，而是更为重视已经宣布的各项再贷款额度的使用。中期来看，下半年或还有50 个基点的降准和10-20 个基点的降息。为了减少降息对银行息差的压力，降准降息或同步发生。
投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；俄乌、中东等地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-07-15
二季度实际经济同比增速下滑0.2 个百分点到5.2%，仍好于市场预期（5.1%）。然而，受通胀低迷的影响，名义GDP 增速下滑0.7 个百分点到3.9%。环比经济增速亦小幅下降0.1 个百分点到1.1%，仍好于预期的0.9%。分行业看，第二产业经济同比增速大幅放缓1.1 个百分点到4.8%，而第三产业经济同比增速加快0.4 个百分点到5.7%。此外，尽管按支出法细分的GDP 贡献数据尚未公布，我们相信二季度继续强劲的出口和4-5 月亮眼的消费数据是维持高经济增速的原因。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较今年一季度下滑0.3 个百分点到4.7%，跌幅略大于实际经济增速。
6 月实体经济数据显示消费和投资走弱，但工业生产仍强。其中：6 月社会消费品零售总额同比增速显著下滑，且低于预期。在5 月数据发布后，我们就指出远超预期的5 月消费数据是由于端午节提前、黄金周消费、“618”电商促销活动提前开始叠加消费品“以旧换新”政策的共振效应，6 月可能受高基数影响而显著回撤。社会消费品零售总额同比增速从5 月的6.4%下滑至6 月的4.8%，远低于市场预期的5.3%。细分来看，服务零售累计增速继续温和回升0.1个百分点到5.3%，但餐饮消费同比增速显著下滑5 个百分点到0.9%，或部分因为端午节错位效应。商品零售增速亦从5 月的6.5%下降到5.3%，是导致消费品零售数据下滑的主要因素。5 月受益于“618”电商促销活动提前打响的各消费品类，在6 月的销售增速下滑明显：通讯器材（6 月：13.9%，5 月：33.0%）、家电（6 月：32.4%，5 月：53.0%）、金银珠宝类（6 月：6.1%，5 月：21.8%）、服装（6 月：1.9%，5 月：4.0%）。不过汽车销售额同比增速继续改善，上升3.5 个百分点到4.6%。而和房地产相关品类的销售表现不一：建筑及装潢材料类销售增速6 月下滑，但是家具零售额增速加快3.1%到28.7%的高位。
固定资产投资累计同比增速显著下滑0.9 个百分点到2.8%。这一读数远低于市场预期的3.6%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均显著下滑。具体地说：
1. 大部分房地产行业数据6 月继续走弱。从投资上看，6 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.5 个百分点到-11.2%，弱于市场预期的-10.9%。
不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-20.0%（5 月：-22.8%）。从销售上看，不论是按销售面积（6 月：-3.5%，5 月：-2.9%）还是按销售额（6月：-5.5%，5 月：-3.8%）计算的商品房销售累计同比增速6 月均继续下滑。用我们自己推算的同比增速来看，房地产投资同比增速大致持平，但是销售增速下滑明显。高频数据显示房产销售面积在7 月上半月较去年同期减少17.6%。5 月7 日央行宣布下调住房公积金贷款利率的刺激政策成效至今为止较为有限。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在6 月继续扩大到-0.27%（5 月：-0.22%）。
其中一线城市房价环比跌幅再扩大0.1 个百分点到-0.3%。二三线城市环比跌幅分别持平在-0.2%和-0.3%。
2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速6 月大幅下滑1 个百分点到4.6%。政府网站在7 月2 日报道称，今年8000 亿元“两重”建设项目清单已经全部下达完毕。我们认为随着“两重”“两新”工作的加速展开，基建投资或在政策支持下边际改善。
3. 制造业投资增速再下滑1 个百分点到7.5%。尽管中美在5 月达成暂时关税休战，在关税前景未明且今年对美出口关税已经上升30 个百分点的情况下，制造业企业投资信心仍在继续下滑。
工业生产总值同比增速受制造业生产强劲反弹推动而显著加快。工业生产总值同比增速大幅上升1 个百分点到6.8%，远好于市场预期（5.6%）。细分数据来看，制造业生产增速在连续两个月下滑之后，在6 月反弹1.2 个百分点到7.4%，得益于关税休战后对美出口的改善、季末效应和高技术制造业生产增速的加快（上升1.1 个百分点到9.7%）。此外，采矿业的工业生产总值亦加快0.4 个百分点到6.1%，电力、热力、燃气及水生产的工业生产总值回落0.4 个百分点到1.8%。
全国城镇调查失业率在连续3 月下跌后，6 月持平在5.0%，符合预期。31大城市失业率同样持平在5.0%。
虽然二季度GDP 同比增速略好于市场预期，但是6 月实体经济数据显示的内需部分受关税影响而走弱令人担心。在今日（7 月15 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘跌了0.5%。从内需的角度来看：首先，房地产行业复苏的先行指标——销售和价格跌幅继续扩大，5 月下调住房公积金贷款利率的措施似乎并不足以改善居民购房信心。其次，今年以来消费品“以旧换新”政策推高了通讯器材、家电和家具等零售销售，是消费品零售增速屡超预期的主要推动力。然而，在基数增高、补贴力度近期有所下滑的情况下，这些耐用品消费的高增速或难以维持。虽然6 月通讯器材和家电的销售增速显著下滑，但是这更多是由于今年“618”促销活动提前开始，或尚未显著体现消费品“以旧换新”政策退坡效应。往前看，家电和家具同比销售增速（目前30%左右）恐仍有下降空间，或拖累整体消费品零售增速，尽管政策支持下服务消费的潜在改善或可部分抵消影响。再次，低迷通胀仍在继续。虽然6 月CPI 同比通胀率超预期转正到0.1%，终止了此前四个月的负读数，但是这主要是因为另类项目——其他商品和服务CPI 的走高，核心CPI 通胀率仅微升0.1 个百分点到0.7%。此外，PPI 同比跌幅继续扩大至-3.6%（5 月：-3.3%）。尽管在7 月1 日的中央财经委员会第六次会议强调要“依法依规治理企业低价无序竞争”，我们还需要等待具体的政策安排以判断“反内卷”能否起到扭转PPI 跌势的作用。
从供给端来看，强劲的工业生产增速或难以持续：如果后续“反内卷”逐渐铺开，那么通胀率跌幅较大的行业会开始陆续减产，可能影响整体工业生产增速。
从外需的角度来看，6 月出口增速继续维持稳健且好于市场预期，得益于中美关税休战后、对美出口的改善。二季度商品贸易顺差同比增速仍高达24.5%，尽管仍低于一季度的49%。然而，关税担忧近期有所升温：
特朗普在上周相继公布了发往23 个国家的征税函，拟在8 月1 日起征收，并强调暂缓期不会再次延长。此外，特朗普还宣布从8 月1 日起将对铜进口征收高达50%的关税，药品行业也可能将面临新的行业关税。我们在5 月下旬做出的、下半年关税大致维持现状的基本判断目前面临一定下行风险。
即便美国对华关税维持现状，特朗普上任后对中国加征30%关税的影响以及前置出口的退坡效应或在下半年逐渐显现。
我们预计下半年经济增速或有所下滑。考虑到二季度经济增速好于预期，我们略微上调全年的经济增速预测至4.6%（此前为4.5%）。随着此前加征关税的影响或在下半年逐渐显现，叠加消费品“以旧换新”政策支持作用的退坡，我们维持下半年4%左右的经济增速预测不变。以上经济增速预测是基于中美关税维持在现有水平的基础上作出的。如果关税冲突升级，那么我们认为今年的经济增速将低于我们的基本假设，可能下降到4.0%。相反，如果关税冲突继续降级，那么我们预计今年经济增速或可达4.8%。
鉴于5.3%的上半年经济增速仍高于5%的经济增速目标，我们估计即将召开的季度政治局经济会议或不会发布显著的增量政策措施，但仍有两方面内容值得特别关注：第一，为应对房地产复苏动能的转弱，国务院在6 月13日的常务会议上对房地产发展做出新的部署，通稿指出要“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。这一表述凸显了政府对房地产行业止跌回稳的决心，而政治局经济会议是否会对房地产行业的止跌回稳做出新的部署值得期待，尤其在房产销售近几个月接连下滑的情况下。第二，继中央财经委员会议提出“反内卷”之后，政治局经济会议是否会推出具体“反内卷”措施值得关注。
我们预计显著增量政策刺激或将至少挪后至今年九月。在财政政策上，短期内重点或仍在加快政府债券的发行和使用上。上半年地方政府专项债已发行2.1 万亿元，特别国债已发行5,850 亿元。接下来还剩2.3 万亿元地方政府专项债和7,150 亿元特别国债的额度。中期来看，在这些债券大多发行完毕之后，我们认为政府或最快在今年9 月推出0.5-1.0 万亿元（相当于0.35%-0.7% GDP）的财政资金支持。在具体资金的使用上，重点期待潜在的全国性育儿补贴制度的发布以及消费品“以旧换新”政策之后是否会加码。在货币政策上，5 月7 日一系列货币宽松政策似乎有利于信贷数据的改善：我们看到6 月M2 和社融增速有所加快；新增人民币贷款，不管是企业贷款还是居民贷款均同比边际改善，但这尚不足以说明信贷需求已经显著改善。往前看，我们预计短期内央行或不会再次采用降准降息这种全面性的货币工具，而是更为重视已经宣布的各项再贷款额度的使用。中期来看，下半年或还有50 个基点的降准和10-20 个基点的降息。为了减少降息对银行息差的压力，降准降息或同步发生。
投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；俄乌、中东等地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 机构：浦银国际证券有限公司 研究员：金晓雯 日期：2025-07-15
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