6月和Q2经济数据点评：5.2%之后 下半年还有哪些变数？
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2025-07-15 20:00:39
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1、怎么看二季度5.2%的经济增速？
一是实际增速较高，但名义增速有待提高，GDP 平减指数降幅扩大。
二季度实际GDP 增速5.2%、上半年累计增长5.3%，预计能顺利完成全年5%左右的经济目标。但从名义GDP 增速来看，二季度增长3.9%，低于Q1 的4.6%。对应Q2 的GDP 平减指数约为-1.2%，相比Q1 的-0.8%降幅进一步扩大。但下半年随着“反内卷”的推进，平减指数降幅有望收窄。
二是从需求来看，三大领域表现好于去年。一是“以旧换新”带动消费增速走高，上半年社零增长5.0%，高于去年同期的3.7%；二是这轮地产复苏更具韧性，上半年商品房销售累计增速-3.5%，也远高于去年同期的-19%；三是“抢出口”和转口贸易对出口的支撑较强，上半年出口累计增长5.9%，高于去年同期3.66%。
三是从收入增速来看，居民>企业>政府，但政府部门收入增速高于去年同期，加上债务融资前置，支持财政发力稳定经济。具体来看，今年上半年，居民可支配收入同比+5.3%，与去年同期大致相当。前5 个月，政府部门一般公共预算收入累计-0.3%，政府性基金收入-6.9%，增速均高于去年同期的-2.8%/-10.8%，加上专项债和特别国债的靠前发行，财政发力稳定上半年经济。受到供需失衡和“内卷式竞争”的影响，企业部门收入和利润都弱于去年，前5 个月规上工业营收同比+2.7%、利润-1.1%，弱于去年同期的+2.9%/+3.4%；前4 个月规模以上服务企业营收+7.2%，弱于去年同期+8.5%。
2、6 月经济有哪些边际变化？
一是外需带动工业生产走强。6 月工业增加值同比从5.8%升至6.8%，是上半年次高值。主要原因是外需仍然超预期强劲，6 月出口增速从4.8%回升至5.8%，支撑了国内工业生产。装备制造业仍然是工业生产的主要支撑，汽车制造、电气机械、电子设备、其他运输设备等行业增加值同比都在10%以上。从产品来看，工业机器人产量同比+37.9%、太阳能电池+24.1%、新能源汽车+18.8%，上月分别为+35.5%、+24.1%、+31.7%。尽管生产较强，但工业产销率偏低。5 月工业产销率为94.3%，较去年同期低0.2 个点，表明产销衔接不够通畅。
二是内需边际走弱，消费、投资增速下降，但下半年政策有望进一步支撑内需。消费增速小幅走低，主要是618 提前、餐饮增速变化和“以旧换新”处在接力窗口期等因素影响。由于618 促销的许多活动提前至5月，5 月社零处于偏高状态，6 月社零当月增速从6.4%降至4.8%，其中商品零售增速从6.5%降至5.3%，餐饮收入增速从5.9%降至0.9%。
商品零售中，部分“以旧换新”产品销售增速有所回落，如限额以上家电销售增速从5 月53%降至32.4%，通讯器材从33%降至13.9%，文化办公从30.5%降至24.4%，建材从5.8%降至1.0%，汽车和家具销售增速比5 月有所回升。6 月“以旧换新”前两批1620 亿资金即将用尽、剩下的1380 亿资金要等到7 月才下达，因而补贴品增速较5 月有所下降。
7 月“以旧换新”下一批资金到位后，仍将对耐用品消费形成支撑。
6 月消费走低有5 月增速高的原因，从季度住户调查数据来看，Q2 消费相比Q1 基本稳定。Q2 居民消费支出增速5.2%，与Q1 持平；消费倾向68.6%，较去年同期小幅回升0.1 个点。从八大类消费来看，呈现出从“补贴消费”回归“基础消费”的特点，食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等四类消费支出增速均比Q1 回升，但生活用品与服务、交通通讯、教育文化和娱乐等三种消费支出增速均低于Q1，而后三者是“以旧换新”补贴集中的领域。这表明，补贴政策带来“耐用品消费升、其他消费降”的消费结构变化，正在逐步回归常态。
6 月固定资产投资累计增速从3.7%降至2.8%，主要是基建投资和制造业投资降幅较大。广义基建累计增速从10.4%降至8.9%，主要来自于三个行业的减速，水利管理业累计增速从26.6%降至15.4%（可能与去年基数太高有关，去年同期从18.5%提升至27.4%），公共设施管理业从3.8%降至1.7%，公用事业（电热燃水）从25.4%降至22.8%。制造业投资累计增速从8.5%降至7.5%，其中有色金属加工、医药制造、电子设备等行业投资增速降幅较大。但下半年新的政策性金融工具落地有望支撑投资。
三是供需平衡压力加大，产能利用率降至2013 年以来历史同期次低值，“反内卷”将推进经济再平衡。内需边际走弱、工业边际走强，6 月国内供需平衡压力加大。从产能利用率来看，Q2 工业产能利用率环比下降0.1 个点至74%，处于历史同期较低水平。“反内卷”政策近期加快落地，下半年预计将加快经济供需再平衡。
3、下半年经济可能还有哪些变数？
一是需求端的三大变化，消费、出口、房地产销售如何演变。上半年消费、出口、房地产都强于去年同期，下半年这三个领域的强势表现会否持续？消费和出口两个领域都存在预支需求的风险，而房地产销售在Q2 逐月走弱，4-6 月累计增速分别为-2.8%→-2.9%→-3.5%。消费、出口、房地产三大需求如何演变可能是影响下半年经济的重要因素。
二是政策端的三大变化，政策性金融工具何时落地、消费政策还有哪些增量、“反内卷”如何演进。政策性金融工具关注落地节奏和支持领域，消费政策关注会否加码补贴，“反内卷”政策关注具体政策抓手和力度，三者分别影响内需（投资、消费）和供给，是下半年经济再平衡的关键。
风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/占烁 日期：2025-07-15
一是实际增速较高，但名义增速有待提高，GDP 平减指数降幅扩大。
二季度实际GDP 增速5.2%、上半年累计增长5.3%，预计能顺利完成全年5%左右的经济目标。但从名义GDP 增速来看，二季度增长3.9%，低于Q1 的4.6%。对应Q2 的GDP 平减指数约为-1.2%，相比Q1 的-0.8%降幅进一步扩大。但下半年随着“反内卷”的推进，平减指数降幅有望收窄。
二是从需求来看，三大领域表现好于去年。一是“以旧换新”带动消费增速走高，上半年社零增长5.0%，高于去年同期的3.7%；二是这轮地产复苏更具韧性，上半年商品房销售累计增速-3.5%，也远高于去年同期的-19%；三是“抢出口”和转口贸易对出口的支撑较强，上半年出口累计增长5.9%，高于去年同期3.66%。
三是从收入增速来看，居民>企业>政府，但政府部门收入增速高于去年同期，加上债务融资前置，支持财政发力稳定经济。具体来看，今年上半年，居民可支配收入同比+5.3%，与去年同期大致相当。前5 个月，政府部门一般公共预算收入累计-0.3%，政府性基金收入-6.9%，增速均高于去年同期的-2.8%/-10.8%，加上专项债和特别国债的靠前发行，财政发力稳定上半年经济。受到供需失衡和“内卷式竞争”的影响，企业部门收入和利润都弱于去年，前5 个月规上工业营收同比+2.7%、利润-1.1%，弱于去年同期的+2.9%/+3.4%；前4 个月规模以上服务企业营收+7.2%，弱于去年同期+8.5%。
2、6 月经济有哪些边际变化？
一是外需带动工业生产走强。6 月工业增加值同比从5.8%升至6.8%，是上半年次高值。主要原因是外需仍然超预期强劲，6 月出口增速从4.8%回升至5.8%，支撑了国内工业生产。装备制造业仍然是工业生产的主要支撑，汽车制造、电气机械、电子设备、其他运输设备等行业增加值同比都在10%以上。从产品来看，工业机器人产量同比+37.9%、太阳能电池+24.1%、新能源汽车+18.8%，上月分别为+35.5%、+24.1%、+31.7%。尽管生产较强，但工业产销率偏低。5 月工业产销率为94.3%，较去年同期低0.2 个点，表明产销衔接不够通畅。
二是内需边际走弱，消费、投资增速下降，但下半年政策有望进一步支撑内需。消费增速小幅走低，主要是618 提前、餐饮增速变化和“以旧换新”处在接力窗口期等因素影响。由于618 促销的许多活动提前至5月，5 月社零处于偏高状态，6 月社零当月增速从6.4%降至4.8%，其中商品零售增速从6.5%降至5.3%，餐饮收入增速从5.9%降至0.9%。
商品零售中，部分“以旧换新”产品销售增速有所回落，如限额以上家电销售增速从5 月53%降至32.4%，通讯器材从33%降至13.9%，文化办公从30.5%降至24.4%，建材从5.8%降至1.0%，汽车和家具销售增速比5 月有所回升。6 月“以旧换新”前两批1620 亿资金即将用尽、剩下的1380 亿资金要等到7 月才下达，因而补贴品增速较5 月有所下降。
7 月“以旧换新”下一批资金到位后，仍将对耐用品消费形成支撑。
6 月消费走低有5 月增速高的原因，从季度住户调查数据来看，Q2 消费相比Q1 基本稳定。Q2 居民消费支出增速5.2%，与Q1 持平；消费倾向68.6%，较去年同期小幅回升0.1 个点。从八大类消费来看，呈现出从“补贴消费”回归“基础消费”的特点，食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等四类消费支出增速均比Q1 回升，但生活用品与服务、交通通讯、教育文化和娱乐等三种消费支出增速均低于Q1，而后三者是“以旧换新”补贴集中的领域。这表明，补贴政策带来“耐用品消费升、其他消费降”的消费结构变化，正在逐步回归常态。
6 月固定资产投资累计增速从3.7%降至2.8%，主要是基建投资和制造业投资降幅较大。广义基建累计增速从10.4%降至8.9%，主要来自于三个行业的减速，水利管理业累计增速从26.6%降至15.4%（可能与去年基数太高有关，去年同期从18.5%提升至27.4%），公共设施管理业从3.8%降至1.7%，公用事业（电热燃水）从25.4%降至22.8%。制造业投资累计增速从8.5%降至7.5%，其中有色金属加工、医药制造、电子设备等行业投资增速降幅较大。但下半年新的政策性金融工具落地有望支撑投资。
三是供需平衡压力加大，产能利用率降至2013 年以来历史同期次低值，“反内卷”将推进经济再平衡。内需边际走弱、工业边际走强，6 月国内供需平衡压力加大。从产能利用率来看，Q2 工业产能利用率环比下降0.1 个点至74%，处于历史同期较低水平。“反内卷”政策近期加快落地，下半年预计将加快经济供需再平衡。
3、下半年经济可能还有哪些变数？
一是需求端的三大变化，消费、出口、房地产销售如何演变。上半年消费、出口、房地产都强于去年同期，下半年这三个领域的强势表现会否持续？消费和出口两个领域都存在预支需求的风险，而房地产销售在Q2 逐月走弱，4-6 月累计增速分别为-2.8%→-2.9%→-3.5%。消费、出口、房地产三大需求如何演变可能是影响下半年经济的重要因素。
二是政策端的三大变化，政策性金融工具何时落地、消费政策还有哪些增量、“反内卷”如何演进。政策性金融工具关注落地节奏和支持领域，消费政策关注会否加码补贴，“反内卷”政策关注具体政策抓手和力度，三者分别影响内需（投资、消费）和供给，是下半年经济再平衡的关键。
风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/占烁 日期：2025-07-15
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