国内观察：2025年6月经济数据 二季度GDP符合预期 6月数据有喜有忧
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2025-07-16 13:43:48
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投资要点
事件：7月15日，国家统计局公布2025年二季度GDP数据以及6月经济数据。Q2GDP不变价同比5.2%，前值5.4%。6月社零总额当月同比4.8%，前值6.4%；固投累计同比2.8%，前值3.7%；规上工业增加值同比6.8%，前值5.8%。
核心观点：二季度GDP增速基本符合预期，但价格水平仍处低位，名义GDP增速仍有待改善。6月经济数据有喜有忧，工业生产在出口的带动下再次走高，社零回落更多的是受到了“618”前置的影响，而投资端表现偏弱，地产、基建、制造业投资增速均边际放缓，尤其是地产在低位进一步回落，凸显了政策呵护的必要性。2015年中央城市工作会议后，推动了棚改，本次会议强调提质增效，后续新型城镇化建设以及城市更新带来的改善性需求值得关注。此外，关注即将召开的7月政治局会议对下半年政策部署的增量线索。
名义与实际GDP增速继续分化。Q2GDP不变价同比5.2%，较Q1小幅回落0.2个百分点，基本符合预期。而实现这一增速的背景是，关税扰动节奏下出口整体仍有韧性，地产投资拖累下固投稳中回落，以旧换新带动下社零中枢回升。但另一方面，名义增速回落幅度更大，3.94%为2022Q4以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累有所扩大。
餐饮收入回落，商品零售或受618前置影响。6月社零季调环比-0.16%，历年同期来看，罕见为负，明显弱于季节性。主要由于“618”节奏提前，拉高了环比的基数。分项上，餐饮收入（0.9%，-5.0pct）增速下行幅度更大，基数抬升的影响比较明显；商品零售（5.3%，-1.2pct）增速小幅下行， “618”节奏提前，可能导致6月当月的商品消费需求被前值到了5月。线索上：1.以旧换新的品类贡献依然较大，据我们测算6月当月达到42.39%，较5月进一步提升，主要是由于汽车零售增速的提升。2.金银珠宝的零售增速有所回落（6.1%，-15.7pct），或由于金价趋于震荡，购金热度有所下降。3.关于此前部分地区国补暂停，发改委在6月26日已表示，第三批消费品以旧换新的资金将于7月下达，分领域制定落实每月、每周的“国补”资金使用计划，后续来看以旧换新品类对社零贡献率的波动可能趋于平滑。
工业生产仍然受到出口韧性的提振。6月当月同比再次回来了年内的相对高位，出口交货值当月同比回升至4.0%，为3月以来最高。从结构上来看，中游设备制造业工业增加值增速仍然相对较高；从主要工业品产量来看，集成电路、汽车、智能手机提速，水泥、粗钢降幅扩大。基于对年内出口增速中枢回落这一判断，以及“反内卷”这一措施理论上的影响来看，后续工业增加值增速可能稳中回落。
固定资产投资在6月整体经济数据中表现偏弱。据我们测算，固投当月同比及累计同比继续回落，且当月同比小幅转负。边际上，三大分项制造业投资、基建投资以及房地产投资均有所下滑。其中地方的拖累仍然比较大，剔除地产的上半年固投增速6.6%，高于整体3.8个百分点。
关注新型政策性金融工具未来对基建的支撑。6月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至5.3%和2.0%。基建投资增速的回落，我们认为可能与项目清单下发阶段性放缓有关，而这一点发改委在7月3日已表示已安排超3000亿元支持年内第三批“两重”项目清单。结合即将落地的新型政策性金融工具支持项目资本金，下半年基建投资增速可能仍相对平稳。从高频数据来看，沥青装置开工率自4月中上旬以来持续高于去年同期运行，反映实物工作量的形成相对稳定。
稳地产的重要性进一步提升。新建商品房销售当月同比降至-5.5%，房地产投资当月同比降至-12.9%，前者为去年9月以来新低，后者为去年12月以来新低，房地产下行压力进一步凸显。去年“924”以后，销售端有阶段性改善，后续来看也会抬升基数压力；而投资端土拍等前置性指标仍为负增长，压力仍然不小。上半年专项债用于土储发行量接近2000亿元，预计下半年可能会提速。7月14日-15日，中央城市工作会议召开，提质增效可能是重点，关注后续政策的落实，尤其是在新型城镇化建设以及城市更新方面，预计对地产都将形成一定提振，改善型需求提升的可能性较大。
制造业投资回落，信心有待改善。6月制造业投资可比口径下当月同比回落至5.06%，前值7.8%。一方面设备更新政策支撑的动能仍在，设备工器具投资6月累计同比仍有17.3%；但另一方面制造业投资当月增速连续3个月下滑，或仍反映当前对贸易政策不确定性的担忧。后续来看，政策性金融工具的支持方向可能扩容，对制造业投资是一个积极的因素。
风险提示：政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美债信用风险；美国财政风险；地缘政治局势风险。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳 日期：2025-07-16
事件：7月15日，国家统计局公布2025年二季度GDP数据以及6月经济数据。Q2GDP不变价同比5.2%，前值5.4%。6月社零总额当月同比4.8%，前值6.4%；固投累计同比2.8%，前值3.7%；规上工业增加值同比6.8%，前值5.8%。
核心观点：二季度GDP增速基本符合预期，但价格水平仍处低位，名义GDP增速仍有待改善。6月经济数据有喜有忧，工业生产在出口的带动下再次走高，社零回落更多的是受到了“618”前置的影响，而投资端表现偏弱，地产、基建、制造业投资增速均边际放缓，尤其是地产在低位进一步回落，凸显了政策呵护的必要性。2015年中央城市工作会议后，推动了棚改，本次会议强调提质增效，后续新型城镇化建设以及城市更新带来的改善性需求值得关注。此外，关注即将召开的7月政治局会议对下半年政策部署的增量线索。
名义与实际GDP增速继续分化。Q2GDP不变价同比5.2%，较Q1小幅回落0.2个百分点，基本符合预期。而实现这一增速的背景是，关税扰动节奏下出口整体仍有韧性，地产投资拖累下固投稳中回落，以旧换新带动下社零中枢回升。但另一方面，名义增速回落幅度更大，3.94%为2022Q4以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累有所扩大。
餐饮收入回落，商品零售或受618前置影响。6月社零季调环比-0.16%，历年同期来看，罕见为负，明显弱于季节性。主要由于“618”节奏提前，拉高了环比的基数。分项上，餐饮收入（0.9%，-5.0pct）增速下行幅度更大，基数抬升的影响比较明显；商品零售（5.3%，-1.2pct）增速小幅下行， “618”节奏提前，可能导致6月当月的商品消费需求被前值到了5月。线索上：1.以旧换新的品类贡献依然较大，据我们测算6月当月达到42.39%，较5月进一步提升，主要是由于汽车零售增速的提升。2.金银珠宝的零售增速有所回落（6.1%，-15.7pct），或由于金价趋于震荡，购金热度有所下降。3.关于此前部分地区国补暂停，发改委在6月26日已表示，第三批消费品以旧换新的资金将于7月下达，分领域制定落实每月、每周的“国补”资金使用计划，后续来看以旧换新品类对社零贡献率的波动可能趋于平滑。
工业生产仍然受到出口韧性的提振。6月当月同比再次回来了年内的相对高位，出口交货值当月同比回升至4.0%，为3月以来最高。从结构上来看，中游设备制造业工业增加值增速仍然相对较高；从主要工业品产量来看，集成电路、汽车、智能手机提速，水泥、粗钢降幅扩大。基于对年内出口增速中枢回落这一判断，以及“反内卷”这一措施理论上的影响来看，后续工业增加值增速可能稳中回落。
固定资产投资在6月整体经济数据中表现偏弱。据我们测算，固投当月同比及累计同比继续回落，且当月同比小幅转负。边际上，三大分项制造业投资、基建投资以及房地产投资均有所下滑。其中地方的拖累仍然比较大，剔除地产的上半年固投增速6.6%，高于整体3.8个百分点。
关注新型政策性金融工具未来对基建的支撑。6月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至5.3%和2.0%。基建投资增速的回落，我们认为可能与项目清单下发阶段性放缓有关，而这一点发改委在7月3日已表示已安排超3000亿元支持年内第三批“两重”项目清单。结合即将落地的新型政策性金融工具支持项目资本金，下半年基建投资增速可能仍相对平稳。从高频数据来看，沥青装置开工率自4月中上旬以来持续高于去年同期运行，反映实物工作量的形成相对稳定。
稳地产的重要性进一步提升。新建商品房销售当月同比降至-5.5%，房地产投资当月同比降至-12.9%，前者为去年9月以来新低，后者为去年12月以来新低，房地产下行压力进一步凸显。去年“924”以后，销售端有阶段性改善，后续来看也会抬升基数压力；而投资端土拍等前置性指标仍为负增长，压力仍然不小。上半年专项债用于土储发行量接近2000亿元，预计下半年可能会提速。7月14日-15日，中央城市工作会议召开，提质增效可能是重点，关注后续政策的落实，尤其是在新型城镇化建设以及城市更新方面，预计对地产都将形成一定提振，改善型需求提升的可能性较大。
制造业投资回落，信心有待改善。6月制造业投资可比口径下当月同比回落至5.06%，前值7.8%。一方面设备更新政策支撑的动能仍在，设备工器具投资6月累计同比仍有17.3%；但另一方面制造业投资当月增速连续3个月下滑，或仍反映当前对贸易政策不确定性的担忧。后续来看，政策性金融工具的支持方向可能扩容，对制造业投资是一个积极的因素。
风险提示：政策落地不及预期；关税政策的不确定性；美债信用风险；美国财政风险；地缘政治局势风险。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳 日期：2025-07-16
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