宏观动态点评：2季度同比增长稳健 6月消费及投资减速

　　二季度GDP 及6 月经济活动数据点评

    　　偏低基数下二季度GDP 同比较一季度的5.4%回落至5.2%，仍维持较高水平；结构上看，第三产业GDP 同比回升、但第二产业GDP 增速放缓，关税对出口及生产的影响或逐步显现，地产及基建投资减速亦有一定影响。名义GDP 增速较一季度的4.6%回落至3.9%，GDP 平减指数较一季度的-0.8%回落至-1.2%，名义增长仍待修复。根据我们估算，贸易顺差对名义GDP 增速的贡献从一季度的2.2 个百分点回落至1.4 个百分点，贡献的占比从47%降至36%。6 月单月而言，经济数据总体延续“环比走弱、同比稳健”的态势，投资和消费环比减速，地产销售和投资增长同比降幅走阔，而关税豁免期前的“抢出口”带动工业生产回升；此外，4 月下旬以来季调后广义（中央+地方）财政支出增长偏低，显示财政宽松力度下降，短期对总需求贡献回落。

    　　具体看，6 月经济数据呈现以下特点：

    　　关税豁免到期前，出口需求带动工业增长边际提速。6 月工业增加值增速从5 月的5.8%回升至6.8%，电气机械、电子等出口占比较高的行业仍维持较高景气度，6 月美元计价出口同比增速从5 月4.8%上行至6 月的5.8%；此外，水泥、平板玻璃、钢材等产量同比增速低位回落。

    　　投资增长有所减速。6 月城镇固定资产投资增速从5 月的2.7%转负至-0.1%。其中基建和制造业投资均继续回落，或显示财政宽松力度回落、以及关税影响下企业投资预期的走弱。

    　　地产需求走弱，开发商资金来源仍偏弱。 6 月房地产开发投资/商品房销售面积同比降幅分别从5 月的12.0%/3.3%走阔至12.9%/5.5%，同时，6 月房地产到位资金同比降幅较5 月的10.1%小幅收窄至9.7%、但仍偏弱。

    　　前期一次性提振因素退坡，6 月社零增速回落。6 月社会零售总额同比从5 月的6.4%回落至4.8%，部分体现“618”购物节前置的影响，实物商品网上零售同比增速较5 月的8.2%回落至4.7%，5-6 月合并同比增长6.4%、显示“以旧换新”政策对消费的支撑。其中，餐饮增速从5 月的5.9%回落至0.9%，或受到整治违规吃喝等因素影响，互联网平台对外卖的补贴亦可能拖累价格指标。

    　　往前看，鉴于三季度增长基数仍在低位，经济活动同比增长或总体维持韧性。

    　　但考虑到地产高频数据走弱，关税影响下出口增速中枢亦或将下移，经济环比增长动能可能存在减弱风险。短期关注“反内卷”对部分工业品价格回升的提振，但通胀指标及名义增长的回升仍待需求侧政策的进一步加码。一方面，虽然6 月出口增速边际回升，但二季度整体出口增速回落，显示前期“抢出口”需求前置，以及关税对全球贸易活动的影响或逐步显现，7 月以来美国上调了其前20 大进口国中9 个经济体的关税（参见《关税再调整：虚虚实实的“对等”关税》，2025/7/13），三季度外需不确定性仍可能对出口、生产及投资需求形成扰动；另一方面，5 月下旬以来，地产成交高频数据有所走弱，对居民与企业融资需求的影响可能会进一步显现，前期“以旧换新”政策补贴对消费的带动亦可能出现“阶段性”减速。考虑到去年4 季度基数走高，以及今年财政支出前置导致4 季度或将面临资金缺口，预计3 季度末至4 季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期。

    　　风险提示：中美贸易摩擦超预期，内需回升力度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-07-16

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