宏观研究：当前经济增长的两个背离

　　二季度经济数 据喜忧参半。二季度经济增速虽有回落，但整体比预期要好。从三大需求来看，经济数据喜忧参半。首先，外贸对经济增长确有不利。美国对等关税的扰动集中在二季度，出口超预期，但二季度进口增速提升更为明显，压制了贸易盈余的进一步提升。其次，除外贸外，最终消费支出对GDP 的拉动亦有轻微减弱。消费拉动虽有下降，但还算稳定。最后，总投资对经济的拉动意外上升，其提升幅度几乎可以抵消外贸带来的九成不利影响。

    　　当前经济增长中的两个背离。值得关注的是，二季度的经济数据在消费和投资上也存在些许背离之处。第一个背离，是最终消费对GDP 的拉动减弱，与社零增速提升相背离。我们认为，这两个消费指标间的矛盾可能侧面反映出消费层面的结构性问题——当前服务消费增速或略弱于商品消费。第二个背离，是投资增速全线下滑，而总投资对GDP 的拉动却出现回升。我们认为，总投资对经济的拉动提升，或是存货带来的阶段性支撑。

    　　后续仍需政策托底。上半年经济增速是5.3%，如果要做到全年“保5%”，下半年GDP 增速需要达到4.7%方可。与去年下半年相比，今年下半年经济增长的压力要小。但外部环境方面，下半年的压力更甚于去年同期。我们认为，后续仍需要政策托底。二季度的经济韧性是政策托底、出口超预期与存货阶段性支撑三者共同作用的结果。下半年出口仍存在风险点，出口超预期和存货阶段性支撑在下半年的不确定性均较高。若以旧换新政策效果得以持续，我们认为下半年消费仍旧基本稳定。

    　　风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等 机构：信达证券股份有限公司 研究员：解运亮/麦麟玥 日期：2025-07-16

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