投资策略：如何定位“市场化反内卷”？

　　核心结论：

    　　我们认为，本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，本轮反内卷更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争。提价本身需要行业的供给格局配合，我们从“内卷”程度、产能出清程度、产能出清弹性三个方面讨论哪些行业更具备基本面率先改善的潜质。以CAPEX、毛利率和存货的历史分位数水平衡量行业的“内卷程度”，以上述三个指标是否发生趋势的拐点判断行业出清是否启动，目的是筛选本身已经在去产能、出清的行业。

    　　我们筛选出两类受益方向：第一类走困境反转逻辑，行业“反内卷”需求较为迫切，处在周期底部，出清拐点初步显现且具有较好的出清弹性，属于“反内卷”较为核心的赛道。典型行业为光伏设备、通用设备。第二类走率先出清、盈利改善的右侧逻辑，内卷程度已经得到一定改善，行业业绩能见度较高。典型为家电、化学原料等。

    　　我们在《“反内卷”行情的三阶段》（外发日期2025 年7 月4 日）提出反内卷行情或有三个阶段：第一阶段定价政策催化下的预期（幅度可能较小），第二段定价资源品价格上涨，第三段定价资源品高价横住的时间。目前行情尚在预期阶段，后续仍需观察政策落地和产能出清情况。

    　　本轮反内卷讨论中，光伏、新能源汽车、储能系统、电商平台等行业被点名较多。我们从“内卷”程度、产能出清程度、产能出清弹性三个方面讨论哪些行业更具备基本面率先改善的潜质。资本开支增速拐点往往滞后于收入拐点，从盈利与资本周期出发，出清往往经历四个“象限”：“经营难赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”。“经营难赚钱”意味着增收不增利，可以理解为内卷的起点，CAPEX 的调头可以理解成出清的起点。

    　　我们以CAPEX、毛利率和存货的历史分位数水平衡量行业的“内卷程度”，可以看出上游周期资源行业中有色、化工等行业“内卷”程度仍较高，中游制造与下游科技行业“内卷”程度较为极致，上述指标的历史位置更为极端，下游消费则呈现分化，“内卷”程度较高的行业集中在家电与轻工制造。以上述三个指标是否发生趋势的拐点判断行业出清是否启动，目的是筛选本身已经在去产能、出清的行业。

    　　此外，我们根据行业的集中度水平与国企占比判断哪些行业在供给侧出清的情况下能够具备更快的出清速率与弹性，率先完成基本面的改善与反转。

    　　综合“内卷”程度、出清程度、出清弹性三个维度的测算，我们筛选出两类受益方向：

    　　第一类走困境反转逻辑，行业“反内卷”需求较为迫切，处在周期底部，出清拐点初步显现且具有较好的出清弹性，属于“反内卷”较为核心的赛道。典型行业为光伏设备、通用设备。以光伏为例，行业库存与开支周期向下，去库效果初显，营收增速出现环比改善，但毛利率和现金流的改善仍未出现，困境反转后向上空间较大。

    　　第二类走率先出清、盈利改善的右侧逻辑，内卷程度已经得到一定改善，行业业绩能见度较高。典型为家电、化学原料等。

    　　风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/孙希民 日期：2025-07-17

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