主题策略：A股资金面的五大变化和市场含义

　　重视A股资金面的重大变化和市场含义。A股自去年“924”回升以来，主要指数显现近10 个月的区间震荡，近期市场再度走强，上证指数重回3500 点关口，代表A股整体的万得全A指数也位于过去10 个月的高点附近，与此同时，市场成交额和换手率水平不及前几次高点。在基本面并未出现重大催化的背景下，我们认为当前需要重视从资金面视角理解市场，本篇报告总结了A股资金面已经或正在发生的五大重要变化，包含国内外宏观和微观等因素，对于理解过去市场以及展望未来市场前景都较为重要。

    　　变化一：货币秩序重构引发资产变局，人民币资产相对受益国际货币秩序正在发生重构。中金研究部缪延亮博士在6 月发布的《货币秩序重构下的资产变局》1的报告中指出，要理解年初以来的资产异象，需要从国际货币秩序加速重构的视角出发，它并不意味着现行的美元体系要崩塌，本质是美元资产的安全性出了问题，美债不再是安全资产。我们认为本次国际货币体系主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局，其中碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”，欧洲的资金倾向于回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲，中国的资金回到中国大陆或香港，表现出更强的本土偏好（home bias）。多元化意味着除美元外，投资者会寻找更多的替代品，例如欧元、人民币等，随着全球货币体系加速多元化，对美元资产有大量敞口的资金也有降低美元敞口的可能。

    　　新货币秩序下人民币资产相对受益。新货币秩序下，美元步入下行周期，美债作为安全资产不再“安全”，全球投资者对美债需求下降，利率中枢可能结构性上行，意味着美债利率对非美市场定价的“锚”作用下降，高利率对人民币资产的压制作用也可能减弱。如果以美债收益率计算股权风险溢价，目前A股和港股的风险溢价都在历史低位，但如果美债不再是定价锚，那么中国股票在定价方面的压力将大幅缓解，若以国债收益率计算股权风险溢价，当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力。而且我们认为如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利：碎片化加速中国在海外的资金回流，根据美国财政部数据，截至2025 年一季度，中国大陆持有美股3400 亿美元；多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场，港股作为离岸人民币资产有望直接受益。随着内资对港股的影响力上升，A股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH溢价也处于近5 年低位，如果港股价值重估，也将对A股有较强的外溢效应。要注意在国际货币秩序重构之下，格局转换和资金流动的力量将远大于一时、一市场和一个国家基本面的变化。

    　　变化二：A股投资者结构中，个人投资者占比阶段性提升增量资金入市带来个人投资者交易及市值占比阶段性回升。2016 年-2021 年，在国内经济重回再通胀、企业盈利进入上行周期，以及产业升级和消费升级等趋势的驱动下，A股的蓝筹板块上涨与机构资金流入形成共振，公募、私募和外资等市场化机构投资者占A股持股比例不断提升。我们测算这三类机构持股占A股自由流通市值合计由2015 年的14%左右，上升至2021 年约32%，机构投资者合计占比由39%提升至接近50%。2022 年以来，在国内房地产周期下行，供需失衡带来物价下降压力，以及外部地缘风险上升等因素共同作用下，A股市场尤其是蓝筹股回调较多，前期“机构化”进程阶段性放缓，尤其是2024 年以来资金南下港股，以及去年“924”之后个人投资者快速入市，2024 年我们测算的机构投资者占比出现回落，从2023 年的49.1%下降至2024 年的46%，基本回到2018 年之前的水平。其中我们估算的公募、私募和外资占比由32%降至24%（不含汇金持有ETF），若进一步剔除个人投资者持有的股票ETF，该比值进一步下降至22%，同口径下较2021 年下降约10 个百分点。与此同时，我们测算个人投资者占比由2021 年的50.5%反弹至2024 年54%，若包含个人投资者持有股票ETF，则提升幅度接近5 个百分点。相关印证还包括2024 年10 月以来上交所月均新增开户数268 万户，相比2024 年前9 个月环比增长80%，市场的融资余额近半年也维持在1.8 万亿元之上。

    　　资金筹码因素对市场表现的影响边际提升。个人投资者占比上升将加大对市场定价影响，由于机构与个人在认知和关注点存在一定差异，需要在此阶段更关注资金筹码因素对市场的影响。在机构与个人投资者未形成共识之前，观点分歧一定程度上可能带来市场波动率阶段性下降，我们认为形成共识的关键在于潜在的逆周期政策和中长期改革。

    　　变化三：居民储蓄存款增长叠加“资产荒”，股市的相对吸引力提升居民储蓄存款积累的同时，可配置的高收益资产相对稀缺。2022 年-2024 年我国居民新增存款48.8 万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，增速明显高于名义GDP增长，或与消费支出放缓和购房需求下降有关。2025 年上半年居民存款同比再度大幅增长，储蓄存款余额已突破162 万亿元。与此同时，当前又处于典型的“资产荒”环境，十年期国债收益率下探1.6%，国有大行的3 年期定期存款利率降至1.25%，各类高收益资产在过去三年逐渐“消失”。在此背景下，我们认为居民对于适度高回报的权益资产配置需求有望继续提升，去年“924”行情快速提振场外资金情绪是证据。

    　　股票市场的相对吸引力在上升，具备部分承接居民储蓄存款的潜力。目前A股各大指数从市盈率角度所处的历史分位已较“924”有所回升，但是在无风险利率走低且资产荒的环境下，也不必单一以市盈率角度看待估值。从股权风险溢价（ERP）的维度，沪深300 当前水平为5.85%，位于历史均值上方0.5 倍标准差的位置，反映股市回报率相比债市仍有较高的风险补偿。如果从股息率的维度，沪深300 当前股息率2.94%，尽管相比4 月中旬有所下降，但相比10 年期国债收益率仍高出接近130bp，处于历史较高水平，A股的各类红利指数股息率相比国债收益率高出3 个百分点左右。当前上市公司自由现金流也处于历史较高水平，2024 年政策发力打破负向循环后，我们预期A股整体回报能力仍有望逐步提升。

    　　A股市场规模相比货币供应量、储蓄存款的比值仍处于历史偏低位。类似于巴菲特采用总市值/GDP来衡量市场估值，我们认为从资金面视角，采用股票市值与货币供应量或者储蓄存款的比值，也具有一定的估值意义。货币供应量增长往往通过信贷传导至实体，对于经济基本面和企业盈利具有一定的前瞻效果，也体现了M2 和股票市场的关联；储蓄存款是M2 中的重要构成，并且是权益市场资金的潜在来源，用股票市场的总市值/M2 和总市值/储蓄存款，对于衡量市场合理规模有一定参考意义。历史上这两个指标呈现区间围绕均值波动的特征，当前A股总市值/M2 为31.7%，位于历史35%分位左右，总市值/储蓄存款仅为64.6%，仅略高于历史最低水平。

    　　变化四：A股资金面筹码结构改善，赚钱效应提升，资金面开始进入正向循环市场指数与成本曲线的位置，可以一定程度上刻画资金筹码结构和赚钱效应。当前居民资产具备配置加码权益市场的条件，但是否增配仍受风险偏好等方面影响。我们在去年10 月发布的《低位放量大涨历史复盘与配置启示》2中，提出构造不同期限投资者的成本指数（3 个月、6 个月、1 年、3 年），根据市场点位与不同成本曲线对比来衡量赚钱效应。通常而言期限短的投资者通常相比期限长的投资者更不稳定，盈利时更容易止盈，亏损时更容易止损。因此理想状态下，当市场指数突破所有短中长期成本曲线，且所有短期成本曲线高于长期成本曲线（类似于技术分析中的“多头排列”），代表早期入场的投资者成本更低且获利更丰厚，新入场投资者承担了更高的成本并且也实现获利，是资金筹码结构较好的状态。历史上2006 年下半年，2014 年下半年以及2020 年年中均出现类似情形，后续市场呈现为增量资金流入与市场上涨共振的状态。

    　　当前资金筹码结构较去年9 月改善，处于较好状态。去年9 月的脉冲式上涨，指数虽然突破成本曲线，但资金筹码结构处于消化存量解套资金的状态，长期成本曲线均高于短期成本曲线，并不符合我们认为的资金面正反馈的情形。但是随着市场经历9 个多月的区间震荡后，我们认为资金筹码已经历较充分换手，并且目前指数站上所有成本曲线，且成本曲线遵循短期曲线高于长期曲线。目前万得全A指数相比3 个月、6 个月、1 年和3 年的平均成本曲线有5.6%、6.6%、9.6%和12.5%的涨幅，表明短中长期资金平均都处于盈利状态，开始具备较好的赚钱效应。而且近期指数临近前期高点，但我们看到市场成交额仅在1.6 万亿元附近，低于前期高点的交易额，或反映出一定的“惜售”状态。

    　　变化五：机构投资者的A股仓位较多处于历史偏低位，可能成为潜在多头部分机构投资者的A股仓位仍有提升空间。去年“924”市场快速反弹，根据华润信托旗下托管私募基金数据，当时其股票仓位处于48%左右的历史低位。此后虽然机构仓位有所回升，但资金南下的趋势进一步强化，主动偏股型公募基金的港股仓位大幅上升至15.8%的历史最高水平，尤其是对于可投港股的基金，当前港股仓位已达27%，部分已接近可投资港股占比的上限，与此同时A股的仓位则下降至71.6%，为近10 年的最低水平。私募基金虽然总权益仓位回升，但是其中A股占比下降和港股占比上升的特征也较为明显。对于外资而言，我们测算的全球主动型基金对中资股的配置比例仍显著低于被动基金，处于明显低配状态。部分机构投资者当前对A股的配置比例偏低，后续具备进一步提升空间。

    　　不可忽视资金流动因素对股市影响，利好下半年A股表现。总结来看，尽管市场对于基本面改善程度仍有分歧，但我们认为要高度重视当前股市资金面的有利变化，既有近三年的慢变化，也有今年甚至近期的新变化。其中，外部货币秩序重构和弱美元趋势下，人民币资产有望重新获得全球资金关注（变化一）。内部则是投资者结构发生变化，个人占比提升，资金面因素的重要性上升（变化二），与此同时国内居民对高收益资产的配置需求有望继续上升（变化三），关键在于是否出现提升风险偏好的催化因素。我们建议要重视当前的市场资金面变化，一方面当前股市的回报水平依然具备较好吸引力，另一方面市场的资金筹码结构处于较为难得的资金成本线“多头排列”状态，赚钱效应提升可能与资金流入形成正向循环，而且部分机构对A股仓位较低，也是A股市场的潜在多头（变化四、五）。我们认为市场中期走势由基本面决定，但也提示不可忽视资金流动的阶段性力量，结合其他因素条件，我们认为下半年A股市场指数表现有望好于上半年。

    　　后续若出现增量资金加码行情，如何配置？配置层面，若市场获得增量资金持续流入，意味着市场风险偏好可能上升，结合历史经验风格上大小盘各有优势，行业层面我们建议额外关注四类思路：1）高景气的产业趋势通常领涨：如AI从基础设施到应用环节（算力、云计算、机器人、智能驾驶、消费电子等），以及获得国际认可的创新药，有军贸突破和阅兵催化的航空航天，以及受益地缘局势和新技术的有色金属；2）直接受益市场活跃的板块：券商、保险、多元金融等；3）低估值、低仓位且有边际变化的板块：如近期的反内卷主题（钢铁、水泥、玻璃、光伏、电池等）；4）重要的主题和改革领域：如新质生产力（半导体、工业母机等产业自主）、并购重组等。

    　　A股周度市场回顾（2025 年7 月14 日至7 月18 日）市场表现：市场先抑后扬，成交放量。上证指数上涨0.7%，偏大盘蓝筹的沪深300 上涨1.1%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别上涨1.3%和3.2%，中证1000 和中证2000 分别上涨1.4%和1.7%。成交层面，投资者情绪继续改善，日均成交额放量至1.6 万亿元左右。行业层面，通信、医药生物、汽车等领涨，传媒、房地产和公用事业等偏弱。

    　　近期关注以下进展：1）二季度经济增速有所放缓。二季度经济数据公布，GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2 个百分点。单6 月来看，出口改善带动工业产出有所反弹，但消费和投资明显回落，房地产销售增速也放缓，显示国内需求仍偏弱。但整体看，上半年在出口和财政发力的支撑下，GDP同比增长5.3%，高于5%左右的全年增长目标。2）6月金融数据略好于市场预期。6 月新增信贷2.24 万亿元，同比多增1100 亿元，社融同比增速较上月上升0.2 个百分点至8.9%，均超市场预期，主要受政府债拉动和基数效应影响。M1 增速环比止跌，同比增速由5 月的2.3%升至4.6%；M2 同比由5 月的7.9%回升至8.3%。3）6 月进出口数据公布。5 月12 日中美日内瓦会谈后，中美关税摩擦缓和，6 月出口修复效果进一步显现，以美元计价出口同比增长5.8%，超出市场预期，其中对非美地区出口稳健增长；低基数效应下，进口同比增长转正至1.1%，略低于市场预期。4）商务部回应美批准对华销售英伟达H20 芯片3。7 月15 日，英伟达公司CEO接受采访时表示，美国政府已经批准了英伟达向中国市场销售H20 芯片。商务部发言人称，中美伦敦经贸会谈后，双方保持密切沟通，确认了伦敦框架细节并推进相关落实工作。中方依法审批符合条件的管制物项出口申请，美方于7 月上旬相应取消了会谈涉及的对华限制措施。5）海外方面，美国6 月核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.9%，略低于市场预期，但家具、玩具、服装和电子产品等核心商品价格受关税政策影响涨幅明显，通胀粘性下，市场9 月降息预期边际降温。美国众议院通过《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（ “天才法案”）、《反CBDC监控国家法案》和《2025 年数字资产市场清晰法案》三项加密货币法案4，美国加密货币框架构建逐渐清晰。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄凯松/魏冬/李求索/李瑾/刘欣懿 日期：2025-07-20

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