反内卷：行业差异与资产影响

　　“反内卷”政策梳理

    　　本轮"反内卷"与2015 年供给侧改革存在差异：2015 年改革针对供需结构性错配：需求总量相对稳定但低端供给过剩；当前则面临有效需求不足和低端过剩。治理领域上，前轮聚焦钢铁煤炭等上游行业，多为国企主导，本轮则延伸至光伏、新能源车、锂电池等民企集中的下游新兴制造业。

    　　行业产能过剩情况梳理

    　　总体来看，当前工业产能利用率和利润率都处于低位，且有进一步下行的压力，政策介入有助于推动行业实现市场供需的再平衡。分行业来看，汽车制造业、电气机械制造业（包括光伏）、非金属矿物制造业（玻璃、水泥）均处于利润率与产能利用率“双低”的状态，需要进行产能出清。黑色金属行业（钢铁等）受固定成本较高因素的影响，处于高产能利用率低利润率的困境。

    　　“反内卷”重点领域

    　　光伏：欧美贸易壁垒叠加国内补贴退坡，产能过剩加剧，导致全行业价格下行与普遍亏损。反内卷推动多晶硅等产品报价短期回升，但企业提价后需求观望情绪浓厚、库存压力仍在，破局关键在于推动产能重组淘汰，同时配套需求侧政策刺激终端消化库存，实现价格良性企稳。

    　　汽车锂电：当前燃油车与新能源汽车结构性矛盾激化叠加锂电行业产能过剩，引发油车盈利显著下跌与新能源价格内卷，破局需通过压缩油车产能、开拓新兴市场、出清低效锂电产能，将竞争重心转向技术创新与质量升级，重塑产业健康生态。

    　　煤炭：煤炭库存高企压制动力煤价格，但长协机制保障主流煤企利润平稳；反内卷下焦煤企业或受益于产能结构性优化与政策提价引导。

    　　钢铁：设备更新推动制造业用钢需求，但房地产市场仍处于低位，导致行业利润率偏低。去产能力度与是否有需求侧政策落地成为盈利持续改善关键。

    　　建筑建材：建筑建材行业当前受房地产持续低迷拖累，基建需求仅能托底难以逆转低产能利用率与低利润率的困局。供给侧去产能可促成弱平衡，但需求侧若无强力政策刺激，可能较难实现行业价格的持续回升与盈利实质改善。

    　　“反内卷”对资产影响几何

    　　权益市场，“反内卷”政策推动相关行业指数修复，但能否形成如2015 年的持续性上涨行情，仍要关注需求端配套政策措施的落地情况与效果。

    　　债券市场，短期受“股债跷跷板”效应扰动：反内卷政策推动权益市场回升，对债市构成阶段性压力，中期需关注物价回升引致的利率上行风险。

    　　商品市场，反内卷政策支撑的相关商品短期情绪明显偏强。空头需要注意保护；多头则需关注中长期行业供需的改善情况，警惕行情反转的可能。

    　　风险提示

    　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：孙付 日期：2025-07-20

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