宏观市场跟踪：黄金：范式没有转变

　　宏观事件

    　　随着黄金价格2024 年以来的不断创出新高，以及2025 年以来的相对“沉默”，市场观察到了黄金定价的“异常”，我们认为异常的来源依然是债务问题，随着这一问题的趋于改善，定价的异常也将修复。

    　　核心观点

    　　黄金定价“范式转变”

    　　在通常意义上来说，黄金作为不产生利息的实物资产，它的价格走势同实际利率的走势在绝大多数时间内正好是相反的。

    　　今天黄金的定价似乎脱离“通常意义”，即负相关性的脱锚——黄金价格的走势和传统黄金的定价因子“实际利率”之间出现了较为明显的分歧。这种分歧表现在2024 年8 月美联储开始进入到到“降息”日程前表现得尤为显著。

    　　“范式转变”的背后

    　　原因：美债扩张可持续性担忧加剧。在我们看来，黄金价格脱离传统定价因子的核心原因是：市场开始针对当前美国债务的扩张（映射在美元实际利率持续上涨），给与了不可持续的用脚投票定价（映射在黄金价格同步上涨）。

    　　高潮：2025 年因为疫情而暂停的债务上限问题，重新开始约束美国政府债务的扩张。

    　　美国财政面临的现实问题是这个可持续性问题被限制，使得在拜登政府时期发行的大量短期债务在2025 年集中到期，需要通过债务上限的进一步提高得以打开债务的空间，这种影响使得穆迪在5 月份终于下调了美国主权信用评级。

    　　尾声：只要美国的债务压力短期能够得到缓和，黄金价格和实际利率之间的背离也将得到比较大的缓和。随着7 月4 日美国大美丽法案签署生效，约束美国债务扩张的可持续的规模问题短期得到了解决（虽然长期依然是一个问题，但是长期可能需要等到美国后任总统来解决了），只剩下结构问题（即美债利率）。我们认为黄金定价的“范式”也将逐步回归到“传统”框架。在传统框架下，实际利率将继续驱动黄金价格的涨跌，带来市场的起伏，但这里的不确定性问题已经消除。

    　　风险

    　　经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 机构：华泰期货有限公司 研究员：徐闻宇 日期：2025-07-18

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