宏观研究：全年增速目标压力缓解 下半年消费动能承压

　　投资要点

    　　一季度我国经济实现良好开局，经济增速5.4%，二季度经济保持韧性，实现5.2%的经济增速，上半年经济增速为5.3%，降低了实现5%左右的全年经济增长目标的压力，下半年经济增速保持在4.7%左右即可完成。从经济增长拉动力来看，资本形成对经济增长的边际改善最为明显，消费仍是主要支撑，而外需拉动有所走弱；从供需两端来看，促生产稳增长特点仍较为突出，供需失衡问题有所加剧。向后看，我们判断，我国经济会继续保持稳中向好的发展态势，虽然下半年工作任务目标有所降低，但经济增长动能或边际放缓，下半年压力仍不容小觑。

    　　（1）有效需求不足问题亟待解决，促生产稳增长做法可持续面临挑战。短期促生产稳增长可托底经济增速，但若不及时解决有效需求不足，供需失衡加剧，会反制生产的可持续性。近期综合整治“内卷式”竞争应是解决该做法的潜在后遗症问题。根据我们前期跟踪，目前“反内卷”政策预期持续升温，但“反内卷”主要体现为行业自律，未来“反内卷”兑现效果仍有待观察。

    　　（2）消费或存在边际放缓的风险。一方面，尽管消费领域出现新的增长亮点，如消费新业态、过境免签政策等，但以旧换新政策仍是支撑消费回暖的主要驱动力。上半年，以旧换新月度资金规模在270亿元（对应1620 亿元资金额度），而下半年月度资金规模下降至230亿元（对应1380 亿元资金额度）。仅从资金规模角度看，以旧换新政策对消费拉动作用或有所下降，假设政策乘数效应不变，下半年以旧换新政策对社零拉动作用或下降0.5%。若考虑前期消费透支等因素影响，以旧换新对社零拉动作用下降幅度或更明显；另一方面，考虑《条例》修订印发以来已对餐饮消费产生一定影响，若参考2013 年经验，并结合6 月餐饮收入增速变动情况，餐饮收入增速或从上半年5%左右放缓至下半年的1%左右，预计对社零增速产生0.5%的拖累。综上，按照以上两个方面的影响，下半年社零增速或较上半年回落1%。若出台增量促消费政策，或对冲这两个因素的影响。

    　　综上，消费增速存在边际放缓压力，固定资产投资增速尚未显现改善迹象，不排除四季度稳投资政策发力，出口增速或先下后上，整体来看，下半年我国经济动能虽有边际放缓迹象，但我国经济稳定增长和高质量发展仍具有较强支撑。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：袁野/苑西恒 日期：2025-07-21

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