宏观快评：中国股票配置价值已打开
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2025-07-22 09:31:31
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1.核心指标而言：
股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。
2、背后逻辑而言：
1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。限制了市场的风险向下表达，大幅降低股票的下行波动，从而降低了波动率与回撤。
2）经济领先指标见底，企业居民存款剪刀差自2024 年9 月以来持续向上修复，参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。
3、投资启发而言：
1）权益“高光时刻”客观会提前。
以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。
2）美日也有同等规律。且QE 期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。
3）我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
核心指标：资产好坏不止是回报，还要看波动和回撤，关注股债夏普比率差。
1、过去两年，权益资产明显跑输债券资产。十年期国债收益率屡创新低，万得全A 股息率则率创新高。在此情境下，债股收益差（十年期国债与权益资产股息率之差）持续回落，市场似乎更青睐于债券类资产，对每单位权益资产索求的股息回报则越来越高。
2、权益资产跑输债券的原因并非其股息率不够高，而是其资产的波动和回撤相对更大。我们通过夏普比率来衡量投资者承担每单位风险所获得的超额收益。历史经验来看，当权益资产的夏普比率较债券走低期间，权益资产的股息率与债券的收益率之差通常有所扩大，意味着投资者对债券资产的回报越来越低，且对权益资产需求更高的股息或更低价格。
3、因此，过去两年虽然权益资产的股息率逐步提升，但由于其回撤大波动大的影响，权益投资者赚取股息后要亏损更大的资本利得，因此投资者更青睐于波动小回撤小的债券资产。
4、但2025 年，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落。股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，这意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值。
背后逻辑：什么是推动股债夏普比率差修复的因素？
1、通常情况下，经济基本面是影响权益资产和债券资产夏普比率的关键因素。
经济下行期间，企业盈利增长放缓，投资者预期悲观引至其抛售股票资产，权益资产回撤波动加大，持有股票承担每单位风险所获取的超额回报自然降低；但当经济预期改善期间，企业盈利预期修复，投资者预期乐观开始逐步增加权益产配置，权益资产的回撤和下行波动减小，持有股票不仅有利润分红，还可以获得资本利得，因此权益资产的夏普比率自然抬升。
2、但本轮与历史不同的是，本轮权益资产夏普比率较债券抬升发生在经济底部震荡期间，这意味着本轮推动股债夏普比率差的因素并非经济因素，我们对 此有两点看法：
①本轮股债夏普比率差的修复主要源自政策分担了风险。结合我们前期报告《看股做债，不是看债做股》，自2024 年9 月以来，自上而下“稳股市”政策助力资本市场，这一定程度上限制了股票市场风险偏好向下表达的幅度。政策分担了风险的背景下，虽然经济预期尚未改善，但居民存款持续搬家（非银机构从实体部门融资抬升），权益市场的流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动的概率客观降低。
②权益资产波动和回撤降低的背景下，经济最悲观的时刻可能也已经过去了。
根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024 年9 月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。
投资启发：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离1、权益“高光时刻”客观会提前。
以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。
2、看股做债，并非股债双牛。
美国QE 期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。具体参照前期报告《看股做债，不是看债做股》
3、重视权益相比债券的配置价值。
我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
风险提示：
货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚/李星宇 日期：2025-07-22
股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。
2、背后逻辑而言：
1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。限制了市场的风险向下表达，大幅降低股票的下行波动，从而降低了波动率与回撤。
2）经济领先指标见底，企业居民存款剪刀差自2024 年9 月以来持续向上修复，参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。
3、投资启发而言：
1）权益“高光时刻”客观会提前。
以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。
2）美日也有同等规律。且QE 期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。
3）我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
核心指标：资产好坏不止是回报，还要看波动和回撤，关注股债夏普比率差。
1、过去两年，权益资产明显跑输债券资产。十年期国债收益率屡创新低，万得全A 股息率则率创新高。在此情境下，债股收益差（十年期国债与权益资产股息率之差）持续回落，市场似乎更青睐于债券类资产，对每单位权益资产索求的股息回报则越来越高。
2、权益资产跑输债券的原因并非其股息率不够高，而是其资产的波动和回撤相对更大。我们通过夏普比率来衡量投资者承担每单位风险所获得的超额收益。历史经验来看，当权益资产的夏普比率较债券走低期间，权益资产的股息率与债券的收益率之差通常有所扩大，意味着投资者对债券资产的回报越来越低，且对权益资产需求更高的股息或更低价格。
3、因此，过去两年虽然权益资产的股息率逐步提升，但由于其回撤大波动大的影响，权益投资者赚取股息后要亏损更大的资本利得，因此投资者更青睐于波动小回撤小的债券资产。
4、但2025 年，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落。股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，这意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值。
背后逻辑：什么是推动股债夏普比率差修复的因素？
1、通常情况下，经济基本面是影响权益资产和债券资产夏普比率的关键因素。
经济下行期间，企业盈利增长放缓，投资者预期悲观引至其抛售股票资产，权益资产回撤波动加大，持有股票承担每单位风险所获取的超额回报自然降低；但当经济预期改善期间，企业盈利预期修复，投资者预期乐观开始逐步增加权益产配置，权益资产的回撤和下行波动减小，持有股票不仅有利润分红，还可以获得资本利得，因此权益资产的夏普比率自然抬升。
2、但本轮与历史不同的是，本轮权益资产夏普比率较债券抬升发生在经济底部震荡期间，这意味着本轮推动股债夏普比率差的因素并非经济因素，我们对 此有两点看法：
①本轮股债夏普比率差的修复主要源自政策分担了风险。结合我们前期报告《看股做债，不是看债做股》，自2024 年9 月以来，自上而下“稳股市”政策助力资本市场，这一定程度上限制了股票市场风险偏好向下表达的幅度。政策分担了风险的背景下，虽然经济预期尚未改善，但居民存款持续搬家（非银机构从实体部门融资抬升），权益市场的流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动的概率客观降低。
②权益资产波动和回撤降低的背景下，经济最悲观的时刻可能也已经过去了。
根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024 年9 月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。
投资启发：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离1、权益“高光时刻”客观会提前。
以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。
2、看股做债，并非股债双牛。
美国QE 期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。具体参照前期报告《看股做债，不是看债做股》
3、重视权益相比债券的配置价值。
我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
风险提示：
货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚/李星宇 日期：2025-07-22
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