首席周观点：2025年第30周
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2025-07-25 18:12:55
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金属行业：全球白银市场已进入供需缺口结构性放大新阶段--需求曲线显现右移迹象
工业需求为白银需求的主要构成，实物投资与银饰需求次之。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024 年全球白银需求为36207 吨，其中工业白银需求为21165 吨，占比高达58.5%，为白银需求的主要构成部分。首饰业与实物投资白银需求则分列二、三位，2024 年需求量分别为6491 吨（占比17.9%）和5939 吨（占比16.4%）；而银器与摄影业白银需求则分别为1684 吨（占比4.7%）和792 吨（占比2.2%）。
工业用银驱动白银需求持续增长。2019-2024 年间，白银市场需求持续扩容。全球白银需求量由2019 年的31241 吨增长至2024 年的36207 吨，总计增长4966 吨，期间CAGR 达到3%。其中，工业白银需求有效贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281 吨增长至21165 吨，期间增长了4884 吨，占2019-2024 年间白银需求总增长量比例高达98%。从年复合增速观察，工业白银需求期间CAGR 为5.4%，增速亦高于白银总需求增速。期间，首饰需求与实物投资需求亦呈现增长。首饰业需求同期由6270 吨增长至6491 吨，期间增长了221 吨，CAGR 为0.7%；实物投资需求同期由5828 吨增长至5939 吨（累计+2%）。另一方面，银器与摄影业需求在此期间下降，分别由2019 年的1906 吨降至2024 年的1684吨（累计-12%），及从956 吨降至792 吨（累计-17%）。
电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2024年该行业白银需求量为14323 吨，占工业白银需求比例达67.7%。电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，这之中光伏行业的白银需求量位居第一，2024 年达到6147 吨，占工业白银需求比例29%。根据我们的测算，2024 汽车行业的白银需求量约为2234 吨，占比10.6%。其他电子电气行业的白银的需求包括电网改造扩容中开关、变压器等设备对白银的需求，以及3C 电子使用的电接触材料等。2024 年其他电子电气行业合计白银需求约为5942吨，占工业白银需求比例为28.1%。钎焊合金和焊料领域的白银需求约为1605 吨，占工业白银需求比例为7.6%。而其他工业则包括了AI（半导体与云数据中心等）、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024 年相关白银需求量合计约5237 吨，占比24.7%。
电子电气领域发展为工业用银增长的主要动力。从增速观察，2019-2024 年间，工业白银需 求CAGR 为5.2%，增长迅速。其中，电子电气领域白银需求量由19 年的10180 吨增长至24 年的14323 吨，期间CAGR 为7.1%。电子电气领域中，光伏行业白银需求量由19 年的2330 吨增长至24 年的6147 吨，期间CAGR 高达21.4%，是工业白银需求持续快速发展的主要原因。另一方面，受中国近年来建筑业新开工面积减少的影响，钎焊合金行业白银需求量由19 年的1629 吨减少至24 年的1605 吨，期间CAGR 为-0.3%。其他工业则从19 年的4472 吨增长至24 年的5237 吨，期间CAGR 为3.2%，这主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动，而AI 等新兴领域的白银需求预计将带来白银需求增长新动力。
N 型电池替换叠加光伏装机持续进行，光伏用银需求仍在上行周期中。受益于白银优异的导电性、粘附性与高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约10%，排名第二，仅次于硅片。2022 年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的P 型电池，即PERC（发射极及背面钝化）电池，逐渐替换为效率更高的N 型电池。N 型电池主要包括TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和HJT（异质结）电池两种，其单位耗银量分别为14 吨/GW 和23 吨/GW，相较P 型电池的9 吨/GW 得到大幅提升。近年来，N 型电池的市场渗透率不断提升。2022 年末P 型电池的市场份额仍接近90%，2023 年N 型电池渗透率估计为30%，2024 年该数据预计已达到75%。市场预计2025 年N 型电池将取代P 型电池，成为光伏电池首选。另一方面，市场仍在通过SMBB、0BB 与电镀铜等技术去实现N 型电池的用银节约与替换，并在2024 年取得了显著的成果。借助新型技术，2024 年光伏用银节约量达到了近20%，光伏电池单位耗银量或降低至年初的80%，这也使得2024年光伏用银量在光伏新增装机维持高速增长的背景下（2024 年全球新增光伏装机550GW，同比增长41%），光伏用银量同比仅增长了2%至6147 吨。然而，光伏装机的持续进行以及N 型电池的采用率增长仍将使得光伏用银成为白银需求增长的核心力量，而光伏用银节约量或也达到了一定的瓶颈，预计从2025 年起下滑。通过对全球光伏新增装机容量、N 型电池市场渗透率、N 型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测2025-2027 年间全球光伏用银消耗量或分别达到6552 吨/7128 吨/7500 吨，年同比增速分别为6.6%/8.8%/5.2%。
新能源汽车行业发展带动白银需求增长。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业，尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发展亦与白银需求增长共振。根据世界白银协会2024 年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7 千克，而该数值在混动汽车与纯电汽车中分别是264.4 千克和373.2 千克，较传统汽车分别提升了21%和71%。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持续提供新增量。
通过对新能源与传统汽车产量、不同车型的单位白银消耗量、不同车型的市场渗透率等数据进行拟合，我们预测2025-2027 年间汽车行业白银消耗量或分别达到2566/2799/2926 吨，年同比增速分别为14.9%/9.1%/4.5%。
全球白银需求仍在发酵中。我们对白银需求的各部分均进行了拟合预测发现：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定；净实物投资与净对冲需求预计维持现状。综合统计各数据变化，我们认为2024-2027 年间全球白银需求CAGR 将达到2.9%，或由2024 年的36207 吨增长至2027 年的39457 吨。其中，工业需求占比将由24 年的58.5%升至27 年的59.7%，光伏与新能源汽车行业的发展或为白银需求上行的核心驱动力。
白银供需缺口或持续放大。综合考虑，我们认为白银矿端供应或受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，维持刚性特征；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027 年间，全球白银供应量或由31529 吨增长至32666吨，期间CAGR 仅为1.2%。结合我们对全球白银总需求的预测，我们认为2025-2027 年间，白银供需结构将维持偏紧状态， 且供应缺口或由2024 年的4498 吨逐渐放大至5347/6223/6791 吨。
相关公司：兴业银锡，盛达资源。
风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：张天丰/赵军胜/刘航/曹奕丰 日期：2025-07-25
工业需求为白银需求的主要构成，实物投资与银饰需求次之。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024 年全球白银需求为36207 吨，其中工业白银需求为21165 吨，占比高达58.5%，为白银需求的主要构成部分。首饰业与实物投资白银需求则分列二、三位，2024 年需求量分别为6491 吨（占比17.9%）和5939 吨（占比16.4%）；而银器与摄影业白银需求则分别为1684 吨（占比4.7%）和792 吨（占比2.2%）。
工业用银驱动白银需求持续增长。2019-2024 年间，白银市场需求持续扩容。全球白银需求量由2019 年的31241 吨增长至2024 年的36207 吨，总计增长4966 吨，期间CAGR 达到3%。其中，工业白银需求有效贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281 吨增长至21165 吨，期间增长了4884 吨，占2019-2024 年间白银需求总增长量比例高达98%。从年复合增速观察，工业白银需求期间CAGR 为5.4%，增速亦高于白银总需求增速。期间，首饰需求与实物投资需求亦呈现增长。首饰业需求同期由6270 吨增长至6491 吨，期间增长了221 吨，CAGR 为0.7%；实物投资需求同期由5828 吨增长至5939 吨（累计+2%）。另一方面，银器与摄影业需求在此期间下降，分别由2019 年的1906 吨降至2024 年的1684吨（累计-12%），及从956 吨降至792 吨（累计-17%）。
电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2024年该行业白银需求量为14323 吨，占工业白银需求比例达67.7%。电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，这之中光伏行业的白银需求量位居第一，2024 年达到6147 吨，占工业白银需求比例29%。根据我们的测算，2024 汽车行业的白银需求量约为2234 吨，占比10.6%。其他电子电气行业的白银的需求包括电网改造扩容中开关、变压器等设备对白银的需求，以及3C 电子使用的电接触材料等。2024 年其他电子电气行业合计白银需求约为5942吨，占工业白银需求比例为28.1%。钎焊合金和焊料领域的白银需求约为1605 吨，占工业白银需求比例为7.6%。而其他工业则包括了AI（半导体与云数据中心等）、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024 年相关白银需求量合计约5237 吨，占比24.7%。
电子电气领域发展为工业用银增长的主要动力。从增速观察，2019-2024 年间，工业白银需 求CAGR 为5.2%，增长迅速。其中，电子电气领域白银需求量由19 年的10180 吨增长至24 年的14323 吨，期间CAGR 为7.1%。电子电气领域中，光伏行业白银需求量由19 年的2330 吨增长至24 年的6147 吨，期间CAGR 高达21.4%，是工业白银需求持续快速发展的主要原因。另一方面，受中国近年来建筑业新开工面积减少的影响，钎焊合金行业白银需求量由19 年的1629 吨减少至24 年的1605 吨，期间CAGR 为-0.3%。其他工业则从19 年的4472 吨增长至24 年的5237 吨，期间CAGR 为3.2%，这主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动，而AI 等新兴领域的白银需求预计将带来白银需求增长新动力。
N 型电池替换叠加光伏装机持续进行，光伏用银需求仍在上行周期中。受益于白银优异的导电性、粘附性与高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约10%，排名第二，仅次于硅片。2022 年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的P 型电池，即PERC（发射极及背面钝化）电池，逐渐替换为效率更高的N 型电池。N 型电池主要包括TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和HJT（异质结）电池两种，其单位耗银量分别为14 吨/GW 和23 吨/GW，相较P 型电池的9 吨/GW 得到大幅提升。近年来，N 型电池的市场渗透率不断提升。2022 年末P 型电池的市场份额仍接近90%，2023 年N 型电池渗透率估计为30%，2024 年该数据预计已达到75%。市场预计2025 年N 型电池将取代P 型电池，成为光伏电池首选。另一方面，市场仍在通过SMBB、0BB 与电镀铜等技术去实现N 型电池的用银节约与替换，并在2024 年取得了显著的成果。借助新型技术，2024 年光伏用银节约量达到了近20%，光伏电池单位耗银量或降低至年初的80%，这也使得2024年光伏用银量在光伏新增装机维持高速增长的背景下（2024 年全球新增光伏装机550GW，同比增长41%），光伏用银量同比仅增长了2%至6147 吨。然而，光伏装机的持续进行以及N 型电池的采用率增长仍将使得光伏用银成为白银需求增长的核心力量，而光伏用银节约量或也达到了一定的瓶颈，预计从2025 年起下滑。通过对全球光伏新增装机容量、N 型电池市场渗透率、N 型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测2025-2027 年间全球光伏用银消耗量或分别达到6552 吨/7128 吨/7500 吨，年同比增速分别为6.6%/8.8%/5.2%。
新能源汽车行业发展带动白银需求增长。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业，尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，因此新能源汽车行业发展亦与白银需求增长共振。根据世界白银协会2024 年统计数据，传统内燃机汽车平均每万辆耗银量约为217.7 千克，而该数值在混动汽车与纯电汽车中分别是264.4 千克和373.2 千克，较传统汽车分别提升了21%和71%。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持续提供新增量。
通过对新能源与传统汽车产量、不同车型的单位白银消耗量、不同车型的市场渗透率等数据进行拟合，我们预测2025-2027 年间汽车行业白银消耗量或分别达到2566/2799/2926 吨，年同比增速分别为14.9%/9.1%/4.5%。
全球白银需求仍在发酵中。我们对白银需求的各部分均进行了拟合预测发现：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定；净实物投资与净对冲需求预计维持现状。综合统计各数据变化，我们认为2024-2027 年间全球白银需求CAGR 将达到2.9%，或由2024 年的36207 吨增长至2027 年的39457 吨。其中，工业需求占比将由24 年的58.5%升至27 年的59.7%，光伏与新能源汽车行业的发展或为白银需求上行的核心驱动力。
白银供需缺口或持续放大。综合考虑，我们认为白银矿端供应或受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，维持刚性特征；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027 年间，全球白银供应量或由31529 吨增长至32666吨，期间CAGR 仅为1.2%。结合我们对全球白银总需求的预测，我们认为2025-2027 年间，白银供需结构将维持偏紧状态， 且供应缺口或由2024 年的4498 吨逐渐放大至5347/6223/6791 吨。
相关公司：兴业银锡，盛达资源。
风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：张天丰/赵军胜/刘航/曹奕丰 日期：2025-07-25
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