图说中国：2025年一季度

　　核心观点

    　　四季度GDP改善，政策支持是经济动能改善的重要支撑因素，在供需两端皆有体现。超长期特别国债支持两新政策（推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新）在四季度集中释放，支撑了消费和设备投资，也带动了家电、汽车和其他设备制造业的生产改善。房地产政策支撑下，销售价格有所回暖。

    　　2024年出口超市场年初预期。虽然美国劳动力市场有所降温，但韧性仍存，叠加海外制造业补库存结构性驱动商品需求，海外总需求超预期。而9月美联储开始降息以来，美国需求数据较强，支撑整体外需。从中国出口份额来看，2024年也有所改善，2024年前10个月中国出口名义份额为15.5%，较2023年上升0.3个百分点。实际有效汇率偏弱可能也支撑了出口。

    　　虽然经济动能边际改善，但仍然需要政策的进一步支撑。一方面价格仍然偏弱：虽然服务价格通胀和PPI出现早期的企稳迹象，但平均来看，四季度CPI、PPI同比增速均较三季度有所回落，而全年GDP平减指数同比-0.8%，降幅较前三季度扩大0.1个百分点。另一方面，出口的不确定性仍然较强。

    　　基本面的走势将对货币政策选择起到重要作用。去年年底以来，经济出现了一定的企稳迹象。近期中国央行多次出台稳汇率手段，银行间流动性也有所收紧。结合当前的基本面形势与稳汇率的诉求，中国降息的节奏可能有所推迟，但全年的幅度还是取决于基本面走势。

    　　重点观察财政政策的实际落地力度。在项目收益率要求严格、隐债监管完善的背景下，专项债发行使用效率、城投新增融资仍然有一定不确定性。另一方面，土储专项债和化债的持续推进，是否会转化成地方更加自由的现金流、从而带动投资增长，也有待进一步明朗化。

    　　重点观察

    　　财政政策的实际落地力度；海外政治经济形势对中国的影响。