投资策略：破云
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阅读：8
2025-07-29 22:36:41
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热点与量能支撑行情延续，事件推动交易逻辑基于盈利预期的改善而非现实。基础一，自6 月底以来两市成交额从周度日均1.5 万亿左右上升至1.8 万亿以上，但上周已出现边际走弱现象；基础二，“反内卷”与“雅江”现象推升交易情绪，两者分别从供给与需求两端提升风偏，市场提前交易的是未来盈利预期的改善。下半年经济压力加大，8、9 月A 股或呈现此消彼长的跷跷板效应，货币政策成为三季度重点择时依据。
“反内卷”第一阶段未完待续，热度减退后将回归分配与需求的本质。阶段一，先入为主的周期交易，16 年的供给侧改革给市场留下了钢铁和煤炭的印记，叠加高层级、高频次的会议与文件扭转了市场对相关行业过度竞争，产品价格持续下滑的悲观预期，羊群效应是短期内周期行业超额收益的来源之一。阶段二，反内卷的本质是在供给侧改革提升生产效率的基础上打破“低价→降质→内耗”的恶性循环，以公平优先的内核从分配端上实现可持续发展，从而形成内需拉动增长。因此行业配置在时间线上可分成：先周期扩散（目前优先考虑细分化工），到新兴产业（光伏、汽车和锂电池等），再民生保障（教育、医疗、生育等等），最后才是消费。
通缩、盈利弱和需求差是不得不面对的困难，而前置的财政发力使得下半年货币政策何时降息成为续力股市的关键。1）连续9 个季度处于负区间的GDP 平减指数表明了通缩压力，但在低基数的前提下二季度GDP 增速高于5%，且GDP 累计同比读数仍然较高，所以7 月底政治局会议关注点应着重于落实落地而非超预期；2)从中报预披露数据看，A 股整体预喜率（扭亏+略增+续盈+预增）仅为44%，净利润增速环比Q1 呈现下滑，反应出当前A 股盈利端仍处于探底企稳阶段；3)工业增加值整体处于今年来高位水平，体现出生产端韧性较高，而反应需求的消费与投资二季度以来开始呈现下滑走弱趋势，出口6 月虽有回升，预计在美对全球关税达成协议的影响下，下半年出口对GDP 增长贡献减弱。
未来两个月的关键时间点；8.12 关税，8.22 年内最后一笔首发特别国债（7 月底会议之后落实相关政策，如降准→补充银行资本→降息），9或10 月政治局会议（7 月承上启下，9/10 月冲刺全年+酝酿来年）；经济数据的强弱将决定政策发力的时间，注意可能出现的8、9 月跷跷板效应。
止盈钢铁后仍关注反内卷阶段一扩散者可优先考虑细分化工。
三季度贸易谈判落地的判断正逐步实现，预计关税对通胀推升温和，7 月FOMC 会议或对9 月降息留下解释空间，盈利预期和风偏将继续推动风险资产上涨。海外市场主要关注的焦点有三个：贸易谈判、通胀和就业。
贸易谈判将影响市场的风险偏好和对未来的盈利预期展望。通胀和就业则直接影响市场对货币政策的预期，当然其本身也是盈利预期的映射。
贸易谈判的落地将短期继续推升市场风险偏好，并在未来的交易中逐步淡出投资者视野。在《周而复始》中预计三季度贸易战大概率尘埃落定的一大原因是日本在参议院选举后将迎来达成协议的政治窗口，随后在选举结束的2 天后，特朗普宣布日美贸易协议达成。近期在特朗普8.1 美国关税“截止日”之前，美国又与欧盟在7.27 达成15%税率关税协议。
随着美国与日欧达成协议，受特朗普关税影响的经济体，尤其是中小经济体将更容易做出让步。此外，从标普500 除能源外的企业盈利一致性预期增长来看，关税对企业盈利未来半年的增速确实产生了下行影响，但对2026 年的盈利预期已重新恢复高增长，这意味着市场预期关税对通胀和盈利的影响是短暂和一次性的。就业方面，多数据指向就业市场稳步向好。
高频的初请失业金人数持续下行，企业产能利用率的恢复以及中小企业新增就业计划的企稳上行都指向未来1-2 个月就业市场的平稳。
通胀数据和美联储褐皮书调查显示企业或将承担大部分关税成本，使得关税对通胀在终端消费传导上的推升或相对有限。从PPI 的角度来看，与关税相关度最高的最终需求的耐用品中，环比增速已稳步上行，而反应批发商和零售商利润率的贸易服务出现环比下降的情形，这意味着批发商和零售商暂时承担了大部分的价格上涨，涨价还未有效向消费者传导，这对未来几个月的通胀构成上行压力。但从库存和销售来看，前期贸易战的预期使得消费透支，企业库存上行的背景下，企业最终向消费者传导涨价的能力或相对有限。与关税相关度较高的汽车和家具家电库存与销售比在一季度大幅下降后，二季度重新上行。根据美联储公布的褐皮书调查来看，这与消费者提前透支需求以及经销商恐慌补货有关，这使得后续经销商对涨价行为较为谨慎，与PPI 中批发商和零售商利润率下滑但成品价格已经上行数据相印证。从零售数据来看，虽然6 月名义零售数据环比增长大超预期，但实际零售数据环比增长并不强劲，这意味着价格的上涨压制了消费量的增长。综合来看，未来几个月关税将继续推动通胀上行，但整体幅度或较为有限，这为美联储对9 月降息留下了话语空间。
策略选择上，我们优先推荐继续做多美股，战略性看多美元（短期贸易谈判达成的消息可能刺激美元下行），美债维持熊陡的判断。综合美联储的两大政策目标通胀和就业来看，未来几个月关税将继续推动通胀上行，就业市场波澜不惊，没有风险，美联储并没有急于行动的理论基础，坚持等待是更好的选择。但考虑到关税对通胀的推升幅度或将为有限，且美联储面临较大的政治压力，预计7 月FOMC 会议后，联储或对9 月降息留下解释空间，或推动风险资产再次上行。这也同样使得美联储年内的降息空间极为有限，无论联储选择在几月实质性降息，我们预计全年降息次数只有1 次。
风险提示：1.贸易冲突加剧；2.国内政策不及预期；3.地缘风险超预期。 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬/徐梓铭/吴步升 日期：2025-07-29
“反内卷”第一阶段未完待续，热度减退后将回归分配与需求的本质。阶段一，先入为主的周期交易，16 年的供给侧改革给市场留下了钢铁和煤炭的印记，叠加高层级、高频次的会议与文件扭转了市场对相关行业过度竞争，产品价格持续下滑的悲观预期，羊群效应是短期内周期行业超额收益的来源之一。阶段二，反内卷的本质是在供给侧改革提升生产效率的基础上打破“低价→降质→内耗”的恶性循环，以公平优先的内核从分配端上实现可持续发展，从而形成内需拉动增长。因此行业配置在时间线上可分成：先周期扩散（目前优先考虑细分化工），到新兴产业（光伏、汽车和锂电池等），再民生保障（教育、医疗、生育等等），最后才是消费。
通缩、盈利弱和需求差是不得不面对的困难，而前置的财政发力使得下半年货币政策何时降息成为续力股市的关键。1）连续9 个季度处于负区间的GDP 平减指数表明了通缩压力，但在低基数的前提下二季度GDP 增速高于5%，且GDP 累计同比读数仍然较高，所以7 月底政治局会议关注点应着重于落实落地而非超预期；2)从中报预披露数据看，A 股整体预喜率（扭亏+略增+续盈+预增）仅为44%，净利润增速环比Q1 呈现下滑，反应出当前A 股盈利端仍处于探底企稳阶段；3)工业增加值整体处于今年来高位水平，体现出生产端韧性较高，而反应需求的消费与投资二季度以来开始呈现下滑走弱趋势，出口6 月虽有回升，预计在美对全球关税达成协议的影响下，下半年出口对GDP 增长贡献减弱。
未来两个月的关键时间点；8.12 关税，8.22 年内最后一笔首发特别国债（7 月底会议之后落实相关政策，如降准→补充银行资本→降息），9或10 月政治局会议（7 月承上启下，9/10 月冲刺全年+酝酿来年）；经济数据的强弱将决定政策发力的时间，注意可能出现的8、9 月跷跷板效应。
止盈钢铁后仍关注反内卷阶段一扩散者可优先考虑细分化工。
三季度贸易谈判落地的判断正逐步实现，预计关税对通胀推升温和，7 月FOMC 会议或对9 月降息留下解释空间，盈利预期和风偏将继续推动风险资产上涨。海外市场主要关注的焦点有三个：贸易谈判、通胀和就业。
贸易谈判将影响市场的风险偏好和对未来的盈利预期展望。通胀和就业则直接影响市场对货币政策的预期，当然其本身也是盈利预期的映射。
贸易谈判的落地将短期继续推升市场风险偏好，并在未来的交易中逐步淡出投资者视野。在《周而复始》中预计三季度贸易战大概率尘埃落定的一大原因是日本在参议院选举后将迎来达成协议的政治窗口，随后在选举结束的2 天后，特朗普宣布日美贸易协议达成。近期在特朗普8.1 美国关税“截止日”之前，美国又与欧盟在7.27 达成15%税率关税协议。
随着美国与日欧达成协议，受特朗普关税影响的经济体，尤其是中小经济体将更容易做出让步。此外，从标普500 除能源外的企业盈利一致性预期增长来看，关税对企业盈利未来半年的增速确实产生了下行影响，但对2026 年的盈利预期已重新恢复高增长，这意味着市场预期关税对通胀和盈利的影响是短暂和一次性的。就业方面，多数据指向就业市场稳步向好。
高频的初请失业金人数持续下行，企业产能利用率的恢复以及中小企业新增就业计划的企稳上行都指向未来1-2 个月就业市场的平稳。
通胀数据和美联储褐皮书调查显示企业或将承担大部分关税成本，使得关税对通胀在终端消费传导上的推升或相对有限。从PPI 的角度来看，与关税相关度最高的最终需求的耐用品中，环比增速已稳步上行，而反应批发商和零售商利润率的贸易服务出现环比下降的情形，这意味着批发商和零售商暂时承担了大部分的价格上涨，涨价还未有效向消费者传导，这对未来几个月的通胀构成上行压力。但从库存和销售来看，前期贸易战的预期使得消费透支，企业库存上行的背景下，企业最终向消费者传导涨价的能力或相对有限。与关税相关度较高的汽车和家具家电库存与销售比在一季度大幅下降后，二季度重新上行。根据美联储公布的褐皮书调查来看，这与消费者提前透支需求以及经销商恐慌补货有关，这使得后续经销商对涨价行为较为谨慎，与PPI 中批发商和零售商利润率下滑但成品价格已经上行数据相印证。从零售数据来看，虽然6 月名义零售数据环比增长大超预期，但实际零售数据环比增长并不强劲，这意味着价格的上涨压制了消费量的增长。综合来看，未来几个月关税将继续推动通胀上行，但整体幅度或较为有限，这为美联储对9 月降息留下了话语空间。
策略选择上，我们优先推荐继续做多美股，战略性看多美元（短期贸易谈判达成的消息可能刺激美元下行），美债维持熊陡的判断。综合美联储的两大政策目标通胀和就业来看，未来几个月关税将继续推动通胀上行，就业市场波澜不惊，没有风险，美联储并没有急于行动的理论基础，坚持等待是更好的选择。但考虑到关税对通胀的推升幅度或将为有限，且美联储面临较大的政治压力，预计7 月FOMC 会议后，联储或对9 月降息留下解释空间，或推动风险资产再次上行。这也同样使得美联储年内的降息空间极为有限，无论联储选择在几月实质性降息，我们预计全年降息次数只有1 次。
风险提示：1.贸易冲突加剧；2.国内政策不及预期；3.地缘风险超预期。 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬/徐梓铭/吴步升 日期：2025-07-29
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