高风偏遇上减速带：大类资产配置月度展望

12025 年7 月大类资产表现为创业板指＞BTC＞原油＞中证500＞南华综合＞纳指＞沪深300＞美元＞恒指＞恒科 > 日股＞黄金＞0＞中债＞欧股＞LME 期货铜。8 月初前期表现靠前的资产多数有所折返。（1）7 月风险资产多数上涨，中国资产领跑，美股创新高，国内商品低位上涨，黄金、国债等表现平淡。（2）商品涨多跌少，油价在多重利好下收涨，铜价受月底铜关税低于预期高位回撤。国内定价商品多数收涨，生意社BPI、南华综合指数月涨1.4%、3.8%。8 月初有所回调。（3）美三大股指震荡收红，日股温和上涨，欧股回调。科技股在强劲财报指引下弹性明显。8 月初权益调整，赔率最低的纳指调整最明显（-2.2%），标普500 隐含波动率VIX 重回20 上方。（4）海外无风险利率上行，10 年美债、30 年日债利率分别上行13BP、22BP，8 月初日债趋势延续，而美债利率在非农数据影响下回落。（5）美元指数震荡反弹3.4%，月底上破100；亚洲货币多数调贬。8 月初美元转弱，下一步趋势未明。（6）国内“股债跷跷板”深化，万得全A 全月收涨4.7%，10 年期国债收益率全月上行5.75BP 至1.71%；（7）国内股市广谱性延续，超九成行业正收益，成长+顺周期领涨，中小盘优于大盘，业绩指引与资金活跃推动科技成长、医药生物，“反内卷”与基建升温利好顺周期。钢铁、医药生物、建筑材料涨幅前三。（8）地产销售同比降幅扩大，二手房销量较新房更有韧性，但以价换量逻辑下价格环比降幅亦更大。7 月百城租金收益率高于30 年国债收益率约40BP。

    中国资产领跑全球股市，A 股受益于基建项目、反内卷政策共振改善名义增速预期；港股震荡上行，恒指上涨2.9%，受益于外部风偏回暖与国内经济供需比改善预期。海外债市波动加剧，日债遇抛售，美元阶段性反弹、告别单边下行趋势。8 月初受非农数据下修影响，美债利率曲线牛陡、美元指数重新走软。

    7 月商品涨多跌少，但8 月初多数迎来温和回调。国内定价商品边际转暖明显，国际品种油铜总体分化，黄金窄幅波动，白银冲高回落。广谱口径的价格指数生意社BPI 指数、WIND 商品指数低位上涨，分别全月上行1.4%、1.6%。内外代表性指数南华综合、CRB 现货分别上涨3.8%，-1.1%。虽然8 月初南华综合回调0.2%，但总体仍处于上行通道。金银错位上涨，金银比维持在85~92 之间窄幅震荡，伦敦金现、伦敦银现全月分别上涨0.3%、0.7%。

    LME 铜期货(三个月)收跌2.7%，在商品中表现靠后，呈现高位回调节奏。7 月30 日特朗普政府对“铜矿石、铜精矿、阴极铜等关键原材料”排除在铜关税之外，铜价回调修正。受美国和欧盟将对俄罗斯实施新制裁影响，叠加关税谈判与OPEC+增产信息，布伦特原油期货结算价(连续)月涨7.3%，领涨多数商品。8 月初重新回调至70 美元/桶以下。虽然铜油在月末均有回调，但油价波动更大，铜油比回归至滚动三年的+1.3 倍标准差，较7 月初的+2.1 倍标准差的偏离度已有明显修复。

    首先是美股创新高，三大股指震荡收涨，纳指、标普500、道琼斯工业指数分别收涨3.70%、2.17%、 0.08%。月中在“解雇鲍威尔”事件期间仍经历短暂“股债汇”三杀。大型 科技股在强劲财报指引与AI业务爆发的背景下弹性最明显，TAMAMA 指数（美股科技七巨头）月涨6.64%。但美股8 月初均有所调整，赔率最低的纳指调整最明显（-2.2%），标普500 其次（-1.6%），道琼斯工业调整最温和（-1.2%）。具体行业上，标普各板块多数上涨，其中与科技主线相关的信息板块领涨明显，月度收益5.2%，其次是公共、工业、能源。

    标普500 隐含波动率VIX 指数7 月末回落至15~17 区间，但随着8 月初的调整，重新回弹至20 上方。日欧洲市场7 月有所分化，日经225 录得1.44%的正收益，而欧洲STOXX600 收跌1.64%、德国DAX 指数微涨0.65%。在8 月初的日经225、德国DAX 指数均转跌，分别回调0.66%、2.66%。

    7 月长端美债利率先上后下，全月上行13BP，但8 月初重新回落至4.23%。7 月美国经济数据韧性，通胀粘性、“解雇鲍威尔”演习以及TACO 效应影响，10 年期美债利率一度升至4.50%。全月曲线走平，10 年美债与2 年美债利率之间利差月底收窄至43BP。但8 月初非农数据低于预期，并且此前两个月数据均有明显下修，市场逐渐重燃对美联储9 月降息的预期，曲线又显著走陡，10-2Y 利差重新走扩至54BP。7 月日债利率总体震荡上行，10 年、20 年、30 年国债利率全月分别上行16BP、23BP、22BP 至1.55%、2.56%、3.11%。7 月23 日10 年期国债利率一度达到1.60%，升至2008 年10 月来的最高位。与5 月日债利率上行相似，日本执政联盟选举失利后市场对在野党推动财政扩张预期升温，但与欧洲刚开始交易“财政红利”不同，美日财政扩张均引发市场对财政可持续性的担忧，日债因此再遇抛售，拍卖认购倍数下降。

    7 月美元指数结束单边跌势，震荡反弹3.4%，7 月底突破100，但8 月初在非农数据公布意外下降后再度转弱至98.69，年初至今YTD 录得-9.02%。7 月美元总体反弹下，亚洲货币多数调贬，但在8 月初的美元走弱后又重新回升。7 月底美元离岸人民币即期一度回到7.21 上方，但8 月初重新回到7.19 附近。经历连续6 个月的升值后，欧元兑美元7 月在赔率空间窄小与欧美关税不确定性犹存的背景下转跌，跌幅达3.2%，但8 月初同样反弹。欧洲就业通胀平稳，从基本面支撑欧元，年初至今YTD 仍录得11.91%。日元7 月总体走贬，8 月初有所反弹。美元兑日元7 月环比增+4.7%，特别是7 月底，一度跌破150 关口。与欧美货币受到短期基本面驱动不同，日元逊色于其他货币主要由于日本执政联盟选举失利、美日两国货币政策分化（日央行偏鸽，美联储偏鹰）、以及日美关税协议达成共识后市场对后续经济担忧。市场一度出现“买美元、卖日元”组合。逻辑上，日元升值或催化套息交易逆转，而当前日元贬值则容易支撑套息交易，进而助推美股走高。

    7 月国内“股债跷跷板”效应延续，万得全A 全月收涨4.7%，10 年期国债收益率全月上行5.75BP 至1.71%。

    与上月相比，股债负相关性有所加深，股债收益率滚动12 个月相关性自-0.259 小幅加深至-0.292。风偏修复与价格低位上涨情绪，叠加狭义流动性波动加大，DR007 降至1.55%附近，期限利差有所走阔，30-10Y 利差扩大至24.3BP。7 月国内股市震荡向上，中枢抬升并且具备广谱性，超九成行业取得正收益，宽基与各风格普涨，其中成长+顺周期领涨，中小盘优于大盘，业绩指引与资金活跃推动科技成长、医药生物，反内卷与基建升温利好顺周期。万得微盘指数、创业板指收涨+8.8%、+8.1%，领跑国内宽基指数，中证500、中证1000分别录得+5.3%、+4.8%。大盘价值收涨0.6%，贵金属指数调整2.5%，两者均明显落后于万得全A 指数的+4.7%。行业风格中同样是成长（6.2%）＞消费（5.4%）>周期（4.6%）>金融（2.2%）>稳定（1.5%）。具体申万行业中，申万一级31 个行业中超九成录得正收益，钢铁(16.8%)、医药生物(13.9%)、建筑材料(13.4%)领涨，银行(-2.0%)、公用事业(-0.8%)、交通运输(-0.2%)表现靠后。

    截止7 月31 日，30 城商品房成交面积日均同比降幅扩大至-18.6%。其中，一、二、三线城市成交面积日均同比分化，分别录得-24.89%、-10.27%、0.15%。另据广发地产数据，二手房销量同样减速，但好于新房，7 月前30 日46 城新房成交面积当月同比为-22.9%；11 城二手房成交当月同比为-5.8%。房价方面，新房价格更显韧性，结合量来看，二手房仍在“以价换量”。6 月新房、二手房上涨城市个数分别上涨1 个、回落2 个。70城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.3%、-0.6%。另据7 月前21 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比降幅收窄至-0.21%，一线、二线、三线城市环比分别录得-0.72%、-1.14%、-0.40%。从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率小幅回升至2.37%，叠加伴随着30 年国债收益率的上行，两者风险溢价回落至40~50BP 区间。目前与30 年国债利率的风险溢价仍处于倒挂状态的有上海、杭州等租金收益 率小于2%的城市，其中上海的倒挂程度为-14BP，杭州为-0.04BP。

    从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025 年7 月资产主要围绕四条核心线索：一是“涨价主线”。国内传统黑色系与新能源相关商品涨价弹性较高，对美元反弹反应钝化，钢铁、建材行业权益资产领涨。对俄罗斯制裁预期升温，原油同样明显反弹；二是“关税主线”。7 月关税新增信号频发，上半月美股上涨态势受到压制。7 月下旬贸易局势有所改善，美日股市反馈相对积极。7 月30 日铜关税落地，不包括对矿端和冶炼铜征税，低于市场前期预期涉及的范围，美铜跳水。三是“美国基本面与降息折返交易”。7 月中上旬在“非农超预期+通胀粘性+特朗普施压美联储”的交织定价下美债波动加剧，利率曲线呈现“陡化—走平—再趋陡”。而前六个月打出显著赔率空间的美元则阶段性反弹。8 月初，随着前期非农数据的下修，美债利率下行、美元重新走软。四是“业绩与风偏回暖主线”。中美股市均与避险资产（国债、黄金等）呈跷跷板联动。美股在财报强劲业绩指引，叠加TACO 行情再现下创下新高。A 股与商品市场亦体现“risk on”交易，万得全A 指数总体上升、结构普涨的同时，内部贵金属板块相对疲软，并且万得全A 指数始终与国债保持跷跷板联动，黄金亦震荡收平。

    国内资产较积极地反馈供需预期改善逻辑，一则体现在国内定价黑色系、多晶硅料等涨价幅度较明显；二则体现在国内商品对美元反弹的逆风因素保持一定钝化；三则国内股债“跷跷板”强化；四则国内钢铁行业股指率先异动，并且具有一定持续度，成为7 月领涨行业，建材等顺周期行业亦相对靠前；五则体现供需改善预期扩散至汽车等链条，汽车行业股指7 月前三周上涨3.2%。此外，7 月地缘事件前期的驱动有所消退，原油定价基本面+美国对俄罗斯制裁预期升温，结束6 月下旬跌势转为反弹。

    7 月第二周开始关税开始重回视野，美国政府将对等关税到期时间延后至8 月1 日，并向20 多个国家发出关税函，将基准税率从10%上调至10%-50%。期间对等关税延期+行业性加税新增+美联储“观望”策略一度制约美股上涨。

    关税升级干扰美国通胀，叠加7 月初“超预期”非农、失业率依旧偏低，降息预期延后；期间特朗普施压美联储亦造成市场对其独立性的担忧，美债在多元因素交织下波动加剧，曲线呈现“陡化—走平—再趋陡”。随着8 月初非农下修，美债、美元又再次反复，美债利率下行的同时美元重新走软。

    7 月中下旬美股财报季开启，即便存在“解雇鲍威尔”事件引发的短暂股债汇三杀，但TACO 行情再现，美股风偏较快修复，并且围绕强劲财报指引再创新高。欧股同样受到风偏支撑，但由于财报欠佳且并无明显TACO效应，相对平淡。

    国内资产也体现风险偏好回暖，除了股债跷跷板外，也体现在国内贵金属股指收跌，金融红利风格平淡，市场宽度较厚（万得全A 指数成分股中各成分股超越股票自身240 日均线的比例为72.8%），A 股总体股指上涨具有一定广谱性。

    商品市场亦体现前期避险情绪退潮，黄金与美股呈“跷跷板”反应，7 月震荡收平。

    当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示7 月美国硬软数据背离重新拉大，硬数据小幅回落而软数据回落更明显；中国软数据呈现放缓指引；欧日硬软数据均共振回暖，支持ECB 采取等等看策略、日央行维持政策利率不变。按统计局二季度GDP 数据对我们的高频模型做中枢校准，我们估计4-6 月实际GDP 同比分别为5.24%、5.18%、5.28%；同样坐标下高频模型7 月实际GDP 同比约为4.96%，同样是减速力量（地产销售降幅扩大、出口温和降温、汽车销量增速放缓等）的初步累积反映。但7 月平减指数呈低位回升，支撑名义GDP 维持在3.79%附近。这说明即便7 月存在CPI 高基数约束，但由于PPI 新涨价扩散至更广谱的内外商品，平减指数回升0.15 个百分点。

    从预期差角度来看，中国花旗经济意外指数相对自7 月中下旬以来同样符合“减速带”特征，而欧美日经济意外指数有所回升，略超季节性，并且节奏上主要是7 月中上旬海外经济运行总体好于预期。

    我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示美国延续上半年的硬数据指数好于软数据格局，硬数据虽然有所回落但幅度并不大，保持着一定韧性，并且主要是非农数据下修公布后有所扰动，而软数据再度弱化。

    中国硬数据尚未出炉反映的“减速带”特征的数据，但7 月软数据已有所放缓，结合上半年国内软硬数据的节奏同频推测，7 月硬数据将沿着软数据指示而放缓。

    欧洲硬数据有所抬头，软数据继续回暖，印证欧央行政策利率不变，拉加德表示欧元区经济韧性超预期，ECB采取等等看策略。

    日本软硬数据均有所回升，但仍维持软数据弱于硬数据格局，两者维持一定稳定裂口，一方面支持了日央行7月会议维持利率不变，总体态度偏鸽，但上调通胀预测，另一方面，日美达成关税协议，关税不确定性回落。

    观察周度高频增长、价格双轮模拟：

    （1）预计7 月CPI 环比、同比分别为+0.14%、-0.25%。猪价菜价温和上涨、油价震荡回升，布伦特原油期货环比上行7.0%，新涨价相对积极，但CPI 基数压力主导的同比回踩格局。

    （2）预计7 月PPI 环比为+0.17%，较6 月环比（-0.40%）较明显地止跌回升，叠加7 月PPI 同比延续具备低基数优势（翘尾回升0.2%），预计7 月回升至-3.15%。BPI 指数预测模型结论更为积极，本月BPI 指数环比+1.4%，对应BPI 同比明显回升，映射7 月PPI 同比为-2.85%。

    （3）预计7 月平减指数为-1.18%，较6 月的-1.33%回升0.15 个百分点。

    （4）预计7 月工业增加值同比较6 月相比回落至5.68%。生产端相对平淡，基建7 月动能尚显不足，高温天气带来用电量走高。基数走低对工增形成支撑。

    （5）预计7 月社零同比为4.70%，服务业生产指数为5.69%。7 月1 日-27 日乘用车零售同比增长9%、新能源汽车零售同比增长15%，均较前值同比有所放缓，30 城地产销售同比降幅扩大。叠加基数小幅抬升对同比亦有所压制。

    （6）预计5 月实际GDP 月度指数有所下降，按统计局二季度GDP 数据对高频模型做中枢校准，我们估计4-6 月实际GDP 同比分别为5.24%、5.18%、5.28%；同样坐标下高频模型7 月实际GDP 同比约为4.96%。若按照当前态势延续，则三季度实际GDP 大概率低于二季度，经济实际端初步进入“减速带”。

    （7）经回溯调整后，7 月名义GDP 同比模拟预测值为3.79%，总体价格端受CPI 的基数压制回升幅度温和，有待反内卷改善供需比与中期需求端承接，比如政治局会议强调的“两重”项目三季度能否发力。

    权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是“盈利承接风偏”。目前A 股与经济比赔率已低，与债券相比赔率已不明显优势，后续需要得到基本面的回应，其中包括PPI 的环比趋势以及中报盈利情况。二是中美关税不确定性下降。7 月底中美高层经贸会谈表示将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90 天，若最终双边关税有所优化，则意味着短期出口的确定性上升。三是新的科技主题线索。7 月31 日国常会研究审议了《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，OpenAI 计划于8 月正式推出GPT-5 模型，世界机器人博览会将于8 月8 日-12 日举行，均存在一定想象空间。四是比价效应。权益宽基股指、高分红资产、稳定风格与债券资产存在比价逻辑。7 月31 日《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》或将间接提升稳健特征资产的吸引力。

    在中期报告《聚焦再平衡，关注“供需比”：2025 年中期中观环境展望》中，我们对盈利做过初步探讨：在下半年工业增加值同比增长5.8%、PPI 同比-1.0%、营收利润率平均5.5%（2014-2023 年月度最小值）的情景 下，对应利润同比增速在7.5%左右，将明显好于上半年的-1.8%。细分行业 角度，我们从利润同比基数、需求变化（出口和社零边际回落、基建投资小幅改善、制造业投资平稳）、供给自发出清、“反内卷”政策预期四个维度评估细分工业行业，化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信电子等行业在四个维度评估中得分好于其他行业，下半年利润改善的概率更高。

    最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，在2025 年7 月M1、BCI、PPI 预期同比分别为9.0%、47.7（已公布）、-3.1%的假设下，三者周期成分总得分仍上升，但速度略有缓和（+0.158→+0.143→+0.074）。其中尽管BCI 周期信号回踩，对应实际GDP 如期进入“减速带”，但PPI 与M1 周期的上行形成了更有力的对冲，三期叠加后的总体积极信号反而略有改善。8-9 月将迎来PPI 与M1 的低基数红利共振期，因此即便实际GDP 处于“减速带”内，但预计权益总体胜率面信号仍处于相对积极区间。截至2025 年7 月31日，该策略自2024 年年以来收益率为21.69%，超额收益为2.45%。

    增长周期方面，在前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025 年中期宏观环境展望》我们估计全年实际GDP增速三四季度将会逐季放缓、低点处于四季度，名义GDP 增速低点处于二季度。实际GDP 同比读数四季度回落明显，主要是基数压力所致，可能与BCI、PMI 在四季度的企稳有所分化。后两者四季度或在国内供需比优化后初步穿越“减速带”。当前2025 年7 月BCI 指数录得47.7，符合“减速带”特征。

    货币周期方面，在前期报告《等待新变量，打破旧共识：2025 年中期货币环境展望》中我们预计M1 在下半年的节奏可能是先上后下，即三季度继续升高达到本轮周期高点。因此，在实体部分进入“减速带”后，货币活化周期的上行形成了一定对冲。而四季度BCI、PMI 的潜在企稳有将在M1 届时回落时形成新的对冲。

    价格周期方面，7 月以来国内南华综合指数、BPI 指数等高频价格指引PPI 环比将转正，经单边二次HP 滤波提取周期项的PPI 周期成分亦将录得上行，与M1 形成对冲实际增速放缓的合力。

    综合来看，虽然模型提示，代表实际增长周期的BCI 周期成分将会拖累下月权益得分0.12，但M1 与PPI 合力将提升0.19，最终得分0.07。

    回测来看，以沪深300 指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300 指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15 日。截至7 月31 日，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率9.65%，夏普比率0.50，月胜率77.39%。该策略自2024 年年以来收益率为21.69%，超额收益为2.45%。

    然后是股债性价比择时策略。7 月在延续权益资产修复与国债利率上行的组合下，A 股相对债券的赔率空间进一步中性化，债券赔率重新有所回归，但尚未触及超配信号。截至7 月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的29.3%分位（上期为17.7%分位）、滚动三年-0.5 倍标准差（上月为-0.9 倍）。简单来说，经过权益资产从国内大类资产比价中已不占优势，但胜率面迎来流动性与价格信号的积极改善，因此总得分仍相对倾向于权益侧。往后看，鉴于当前债券与股票的“贵”与“便宜”的区别并不显著，未来胜率面信号是否持续性将更为关键。该策略自2024 年初以来收益率为16.61%，超额收益为4.59%。

    兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI 融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（
    经历股市5-6 月的温和修复、7 月向上突破后，以及10 年期国债收益率震荡上行后，股市较无风险资产的价格优势进一步下降，两者相对位置在模型中进一步中性化。截止2025 年7 月31 日，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的32.4%分位（上月为17.7%分位）、滚动三年-0.40 倍标准差（上月为-0.92 倍），较二季度平均而言的-1.3 倍标准差亦有明显修复。

    两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”，还是“BCI 融资环境-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”均显示最新一期（2024 年7 月中旬-8 月中旬）权益得分在赔率贡献进一步回落的背景下，股在比较中的优势主要来自于胜率面，而非价格位置。

    同样往后看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值，胜率信号将进一步改善，考虑到回归正常的股债性价比，综合得分亦将阶段性支撑股市。该策略以50%万得全A 指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006 年1 月以来，本策略实现年化收益率8.97%，夏普比率0.45，月胜率56.60%。该策略自2024 年初以来收益率为16.61%，超额收益为4.59%。

    然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上认为“估值”（P/E）跟随“业绩”（名义增速）上台阶而改变运行区间。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示低赔率应被关注。截至2025 年7 月31 日，“P/E-名义GDP 增速”为16.51，处于滚动五年的+1.33 倍标准差（+1 倍标准差是经验警示位），提示A 股与经济比赔率已低。反向测算，若名义GDP 维持当前水平，万得全A 估值短期内再度上行13%，则将触及+2 倍标准差的极致高位。不过按照7 月PPI 温和修复的节奏，如果三四季度名义GDP 中枢上升，则估值偏离度会面临基本面消化。

    截至2025 年7 月31 日，万得全A 至5567.10 点，市盈率TTM 为20.38 倍。若假定2025 年7 月名义增速为3.9%（根据当前高频模拟），则对应“P/E-名义GDP 增速”为16.51，处于滚动五年的+1.33 倍标准差（+1 倍标准差是经验警示位），7 月28 日全A 市盈率TTM 一度扩张至20.77 倍，彼时对应为1.43 倍标准差。这总体上提示目前A 股与经济比赔率已低，合理空间进一步消耗，当前水平与历史上2009 年9 月、2016 年9 月、2020 年9 月基本相当。而反向测算，若名义GDP 维持当前水平，万得全A 估值短期内再度上行13%，则将触及+2 倍标准差的极致高位。

    若假定2025Q3-Q4 名义增速逐季回升至4.2%、5.3%，则“P/E-名义GDP 增速”在PE 不下调的情况下仍会回落至0.9 倍标准差，即重新回到安全的合理区间。并且按照8-9 月名义增长温和修复的节奏，只要8 月全A估值并不加速抬升，那么7 月或是名义增速与全A 估值劈叉程度最高的时点，全A 的估值距离极致高位仍有安全垫。换言之，本轮全A 估值抬升具有下半年名义增速的基本面支持。7 月“反内卷”开启了有关“供需比”的积极预期，并且伴随着政策重心适度转向名义增长，我们预计四季度以及明年供需关系将会进一步带动名义增速改善，即基本面本身支持股市估值上限的打开。

    红利资产择时模型方面，最新一期（7 月中旬-8 月中旬）六维度择时因子提示红利基本平稳，与万得全A 的相对仓位回归50%附近中性位置。与我们前期《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》相比，最大变化是“10 年期国债利率”因子。10 年期国债利率自7 月8 日至30 日震荡上行7.7BP；其次是美债利率隐含波动率MOVE 指数自7 月首周的90 降至月底的8 月初的80 附近。其余分项边际变化不大，风偏向好+名义增速修复的组合对红利偏“逆风”，但红利赔率优势仍在。站在大类资产维度，广谱口径的红利资产一则具有穿越经济周期的“涨多跌少”凸性特征，风险收益特征本身类似于股债的组合；二则红利包含顺周期行业，风险收益特征又类似于顺周期与稳定风格的组合，当传统风险资产赔率走低至风险区间时，顺周期红利资产又会因比价优势而受益。该方案自2024 年以来收益率为41.05%（自2025 年以来YTD 为7.79%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益22.49%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益21.68%。

    最新一期（7 月中旬-8 月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际小幅回落（0.058→0.105→-0.087），相关性加权法下提示7 月中旬至8 月中旬的中证红利、万得全A 的仓位分别为49.8%、50.2%，8 月中旬-9 月中旬两者仓位分别为42.5%、57.5%。

    内部驱动与我们前期在中期展望《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》中发生最大变化的 是“10年期国债利率”因子。5月23日-7月7日，10年期国债利率下行8 BP，营造了一个“红利资产股息相对票息的优势边际回升”的环境。而7 月中下旬以来，10 年期国债利率自7 月8 日至30 日震荡上行7.7BP，提示债券的性价比有所回归。此外，上月的加分项美债利率，虽然本月（7 月）仍震荡上行继续支撑红利资产，但美债利率波动率自高位有所下降，隐含波动率MOVE 指数自7 月首周的90 降至月底的80 附近。鉴于2021 年以来，美债逐步进入MOVE 指数大于60 的高波风险区间时，同步对应着国内中证红利相对万得全A走出明显的超额优势。美债利率的波动降温，也使得配置红利资产以应对外部无风险利率波动的诉求小幅降温。

    而其余分项边际变化不大，宏观基本面信号虽回升，但由于BCI 与M1、PPI 形成对冲效应，信号回升强度尚未触及减仓红利信号，仍处于中性水平；全A 市场股票风险溢价（ERP）逐步回落亦符合预期，自5 月以来已连续三个月释放红利减仓信号，对应本轮红利尚未呈现诸如2023-2024 年的强劲“资产荒”逻辑推升红利资产估值。

    最后两个红利赔率指标仍显示“中性”，尽管相对万得全A 的股息优势继续回落（5.58%→5.66%），但总体口径的中证红利资产并不算贵，股息处于2015 年以来的47.5%分位。细分风格来看，银行类、金融地产类红利股息优势相对偏低，处于2015 年以来37.1%、28.4%分位，而消费类、工业类、能源顺周期类红利股息优势仍突出，分别处于2015 年以来的88%、76.6%、70.2%分位，提示后三类行业的红利赔率更具优势，未来潜在的上行空间更大。拥挤度方面，自6 月红利指数成交额占全A 比重有所上升后，7 月维持持平状态，红利交投活跃度并未显著降温，但亦没有进一步拥挤化，目前拥挤度处于滚动三年的-0.5 倍标准差。

    最后，从传统的日历效应来看，红利在分红季后的8 月、12 个月更容易走出超额。总结来看，虽然在整体市场风偏向好+名义增速修复时，红利择时信号通常偏“逆风”，但红利资产并不简单与全体股市呈“跷跷板”联动。一方面，从大类资产视角来看，广谱口径的红利资产具有穿越经济周期的“涨多跌少”凸性特征，风险收益特征本身类似于股债的某种组合，叠加对外部风险的低敏性，配置价值具备多重性。另一方面，红利包含顺周期行业，风险收益特征又类似于顺周期与稳定风格的某种组合，当传统风险资产与经济比、在大类资产横向比较中“赔率走低”时，顺周期红利资产又会显现比价优势。

    具体到择时策略，以50%万得全A 指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15 日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014 年9 月以来实现年化收益率12.19%，夏普比率0.49，月胜率51.15%。该方案自2024 年以来收益率为41.05%（自2025 年以来YTD 为7.79%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益22.49%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益21.68%。

    然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，实际与名义增长的周期状态在7 月迎来变奏，实际端“边际放缓+水位中等”，名义端“边际回升+水位尚低”，叠加货币信用周期的温和回升，国内风险资产在胜率面仍偏“顺风”，但实际增长制约赔率兑现程度，后续需求端的信号较为关键。赔率方面，7 月债券赔率回归，权益前期赔率优势已有明显兑现，经中枢调整后的股债性价比处于2015 年以来的29.7%分位，升至滚动三年的-0.50 倍标准差，提示股债赔率回归中性。全球大类比较，美债利率处于显著高位，仍处于中美大类资产赔率的顶端；与美股比，国内股市仍更具有吸引力，只是信号仍不算极致；A 股与美债相比，中枢调整后的“10 年美债利率-股息率”目前处于滚动三年的+0.63 倍标准差（上月为+0.08 倍）。

    胜率方面，7 月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）指标均边际回落，印证“减速带”特征，但由于上半年绝对水平中等偏高，即便边际回落，仍处于历史周期的中期分位，回落幅度不大，分别处于有历史数据以来的57.9%、30.9%、49.1%分位。国内PPI 与CPI 呈分化，若按照高频估计的7 月PPI、CPI 同比-3.1%、-0.2%，对应两者价格处于历史周期位置的23.5%、14.9%分位。6 月M1 同比周期修复至历史周期的18.7%分位，7 月预计进一步上升29.1%。M2、社融等信用指标亦处于周期上行通道。简单总结，实际与名义增长的周期状态在7 月将迎来变奏，实际端“边际放缓+水位中等”，名义端“边际回升+水位尚低”，叠加货币信用周期的温和回升，国内风险资产在胜率面仍偏“顺风”，但实际增长制约赔率兑现程度，后续需求端的信号较为关 键。

    赔率方面，单纯估值视角，截止7 月底，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 经过中枢调整后分别处于滚动三年的+2.7 倍、+1.6 倍标准差，两者均较上月回升。特别是若比价对象转换为无风险利率，由于7 月债券赔率回归，权益的赔率已有明显的兑现。截止7 月31 日，以经中枢调整后的“10 年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的+1.06 倍标准差（上月为0.59 倍）。而以经中枢调整后的“10 年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的-0.50 倍标准差（上月为-0.92 倍）、2015 年以来的29.7%分位（4-6 月分别为3.0%、14.8%、19.8%），连续三月回归至10%阈值以上，同样提示股债赔率回归常态区间，与2024 年10 月月所处位置相当。

    与美股比价。截至2025 年7 月底，标普500 席勒市盈率（CAPE）回升至2015 年以来的95.4%历史分位，处于滚动三年的+1.40 倍标准差。美股赔率自4 月打开之后，5-7 月较快兑现和消耗，自滚动三年的0.33 倍标准差较快提升至1.40 倍标准差，距离风险区间（＞+1.5 倍标准差）较为接近。万得全A 经过中枢调整后的股息率与美股股息率之差回升至-0.48 倍标准差，所处2002 年以来的21.0%历史分位，说明虽然国内股市相对债市赔率优势不明显，自身估值位置以及与经济比赔率已低，但与美股比，仍具有吸引力。但由于21.0%的历史分位仍不算极致，并没有释放强倾向信号。

    与美债比价。由于美债高位震荡，A 股较美债同样不显示具有赔率优势。考虑到美债近年的中枢抬升，我们同样考察了中枢调整后的中美股债性价比，即中枢调整后的“10 年美债利率-股息率”，目前处于滚动三年的+0.63 倍标准差（上月为+0.08 倍），提示美债更具性价比，但A 股并非完全不具吸引力。

    而观察国内债券资产本身，截止7 月31 日，10 年、30 年期国债收益率分别较6 月底上行5.8BP、8.4BP。考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，经过中枢调整后的利率赔率空间有所修复，特别是超长债已不处于极致低位。10 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的21.33%分位、2015 年以来的9.61%分位，30 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的46.70%分位、2015 年以来的11.17%分位，30 年期国债利率已处于10%阈值区间以外，提示超长债赔率有所打开。事实上，7 月权益资产较债券的赔率优势的回落不仅仅是股市自身赔率的兑现，也部分来源于债券赔率空间的重新回归。

    最后进行中债和美债的位置比价，若按月末值比较，2025 年7 月中美利差倒挂程度有所扩大，为-266.6BP（上月为-259.3BP），回落至滚动三年-1.31 倍标准差，提示7 月中美利率虽均有所上行，但美债利率上行明显更大，利差大小处于滚动三年的极致低位（5%分位）。

    然后是股债资产荒框架，最新一期（2025 年7 月中旬-8 月中旬）显示债市资产荒为“中性偏审慎”信号，而对权益风险资产提示是“中性偏乐观”。我们在前期周报《容易被忽视的本轮人民币升值》中指出风险偏好回升、广义基金赎回、狭义流动性波动三重因素使得买债动力边际减弱；相应地，居民提前还贷强度小幅放缓、对ROE 稳健资产的“确定性溢价”回归中性，叠加指数向上过程中市场始终保持着一定的“市场宽度”，提示股市“资产荒”正处于消解过程中。

    债市仍维持三项标配、一项超配、两项审慎，综合信号为“中性偏审慎”，与上月的“中性信号”相比略有回落。其中，信用利差信号回归中性，利差此前四个月维持高位极致区间（Z 分数+1.74→+0.84）；金融机构资产缺口提示中性信号（Z 分数+0.86→+0.71→+1.13）；银行理财的资负两端利差压力亦保持平稳，维持在常态区间（Z 分数-0.09→-0.26）；非银金融资产缺口本月从常态区间降至低配信号，提示买债动力有所减弱（Z 分数0.78→1.41）；M2 与社融（除政府债）轧差继续上升，同样显现审慎信号（Z 分数+1.31→+1.51）；最后，货币需求与政策感受度比值处于超配区间（Z 分数-0.05→1.41）。

    股市资产荒提示对风险资产应保持“中性偏乐观”，一是居民提前还贷强度信号从审慎区间升至中性信号（Z分数+1.18→+0.78→+0.30），提示居民层面对风险资产从审慎转为“观望”；股市微观交易结构的集中度（A股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重）继续回落，但仍处于中性信号（Z 分数-0.65→-0.72），提示本 轮市场上涨过程中筹码的健康程度相对健康；市场对确定性给出的“溢价” 亦并未进一步回升，近两月Z分数分别处于0.18、0.42 倍标准差附近，说明市场6-7 月对ROE 稳健性资产仍保持适度关注；其余季度指标与上月保持一致，安全资产占比、ROIC 覆盖成本的行业个数提示中性信号，ROIC 与一般贷款利率轧差则降至-1.2倍标准差，抵至阈值之外，为超配信号。

    另外，我们以“万得全A 指数成分股中各成分股超越股票自身240 日均线的比例”为“市场宽度”衡量指标，同样可以发现，目前站上年线的个股占比自6 月20 日的44.2%增加至7 月底的72.8%附近，提示上涨具备一定的广谱性特征，股市并不是“相对充裕流动性”只追逐“少数资产”，风险资产内部的吸引力是相对广泛的，历史上相似阶段为2009 年。

    再来看黄金定价模型。基本面与金融属性上，“美联储降息预期降温+美国经济尚显韧性+美元阶段性反弹”的组合下，美国实际利率维持高位，黄金同样延缓反映“利率锚”潜在下行带来的利好。按目前0.89 的久期、893.64 的凸性参数推算，伦敦黄金现货存在3401 美元/盎司的上方阻力位，因为其与未来实际利率可能下行10-50BP 空间（美国降息落地，名义利率下行；关税影响通胀抬升加快）匹配的价格区间为3348~3401 美元/盎司。交易面，黄金目前呈“总量理性+结构分化”特征。前者体现在四个层面，分别是RSI 交投活跃度中性、欧美亚盘节奏同频、期权隐波降至常态值、金银比回归近三年均值；后者体现在三个维度，分别是亚盘时段“涨少跌多”而欧美盘“涨跌对称”，偏散户资金（反映在ETF）亚洲净流出而欧美仍流入，海外期货投机性头寸回补、连续三周加仓。我们维持中期展望中处于“主线切换整理期”的判断。

    首先看黄金基本面，由于降息预期降温与美国经济尚显韧性，全月来看实际利率高位震荡，叠加美元阶段性反弹，黄金价格呈窄幅震荡，“久期-凸性”模型提示黄金对实际利率的敏感度仍维持低位，久期、凸性两大参数与前期报告《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》中保持一致，即久期为0.89，凸性为893.64。该模型框架推算，未来实际利率若继续下行10~50BP（美国降息次数较多，名义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将维持在3348-3401 美元/盎司。换言之，若未来美联储降息预期再度升温，黄金短期内也存在3401 附近的上方阻力位。

    我们再看黄金交易面，“总量理性，结构分化”是关键特征。正因为7 月全球风偏尚处于修复阶段，前期关税+地缘的双轮风险有所退潮，黄金交投矛盾已移步至美国基本面，因而月内鲍威尔打压降息预期的同时，金价下挫明显。

    “总量理性”一则体现在黄金交投活跃度指标RSI 6 日尚处于40 一线，提示黄金并未显著“超卖”或“超买”，处于中性区间；二则体现在欧美亚盘时段黄金并没有显著背离，节奏保持同频，印证交易矛盾为美国基本面与全球风偏；三则黄金期权隐含波动率震荡回落至16.04%，重新回归今年3 月水平，意味着4 月中下旬的黄金冲高跳水引发的隐波飙升（高点为29%）已基本消化。四则从金银比看，7 月金银比处于85.95~85.88一线窄幅震荡，结合金银比价近三年的中枢上移趋势，这一位置分别对应滚动三年的0.23 倍标准差与剔除中枢上移成分后的-0.82 倍标准差，提示黄金在简单贵金属比价中回归了近年均值附近，若考虑到近年均值上移因素（假定这部分不均值回归），则黄金比价位置显示价格已处于中低位。

    “结构分化”一则体现在伦敦金现亚盘时段相对弱势，虽然节奏同频，但亚盘时段黄金“涨少跌多”，欧美盘时段黄金“涨跌基本对称”，7 月全月来看亚盘调整1.02%，欧美盘平均上涨0.92%，提示欧美盘多空博弈相当，而亚盘或因中国传统股商资产更具有吸引力而相对弱势。二则，与第一点相互印证的是内外偏散户资金行为亦呈“亚洲流出、欧美流入”的分化，7 月四周国内黄金ETF 净流出31.79 亿元，后两周流出速度亦有所扩张；而7 月全球最大黄金ETF SPDR 则仍录得小幅净流入，只是流入速度较6 月明显放缓，环比自2.4%降至0.2%。三是机构投资者与偏散户资金亦呈分化，COMEX 期货COT 非商业多头持仓占比连续三周回升，自59.1%回升至63.7%，并且加仓速度与历史相比处于较快区间，三周时间仓位占比从滚动五年的0.58 倍标准差水平升至1.35 倍标准差，这表明6 月下旬以来的机构观望状态有所松动，利用降息预期延后与通胀尚未明显显现关税影响的窗口期开始对黄金“逢低布局”。

    最后结合黄金6-8 月窄幅波动的季节性，我们维持黄金处于“主线切换整理期”的判断，对于配置资金而言，当下适合“逢低介入”，而对于交易性资金而言，黄金择时信号相对平淡，一轮新的单边趋势开启的促发剂可能是美元重新软化，或者美国基本面与降息预期明朗化，以及全球金融市场风险偏好收缩的场景出现。

    短期主要不确定性之一是逆全球化关税仍是悬于全球市场上方的“达摩克利斯之剑”；不确定性之二是国内权益赔率空间不足引发的风险，8 月正值基本面成色（PPI 环比、平减指数周期以及中报密集披露期）检验期，高位运行市场可能潜在“获利盘”止盈带来的扰动；不确定性之三在于美股的“黑天鹅”风险，目前美股赔率仍不足，美国非农数据下修又初步提示经济放缓的线索。前期中期报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》中我们发现中美股市两者的下尾相关性仍超过0.6。不确定性之四在于美元反弹带来的风险。我们在前期报告《置身变奏曲，直面多线索：2025 年中期海外环境展望》中指出新兴市场股市可能不太会像上半年那样面临美元单一下行的有利条件。

    风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈礼清 日期：2025-08-04

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