总量“创”辩第107期：政治局会议后怎么看
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2025-08-05 16:39:56
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宏观 张瑜：股票相对债券的配置价值已由劣转优核心指标而言：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。
背后逻辑而言：1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。2）经济领先指标见底。
投资启发而言：1）权益“高光时刻”客观会提前。2）美日也有同等规律。3）我们认为叠加宏观条件而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
策略 姚佩：3500 以上的定价新变化
牛市不惧“变”？更需“稳”！7 月政治局会议为牛市提供定心丸：1）在已形成明确趋势性上涨的牛市中，政策稳定延续即是利好。2）政策稳定延续提供的是确定性溢价，灵活性、预见性提供的是向上期权。3）从总量加码转向结构优化，供给出清或先于需求刺激。4）牛市仍将延续，从上半场金融再通胀逐步演化为下半场实物再通胀。
3500 以上的新趋势：增量资金、高低切、中盘成长占优。1）增量资金加速流入：两融+主动权益基金助推放量新高。2）行业高低切：周期+成长领跑，哑铃配置回调。3）风格：中盘追涨，成长强势，EPS 回归迹象加强。
下半场实物再通胀：估值业绩双驱动，白马龙头回归。
固收 周冠南：债券增值税调整影响几何？
短期来看，影响主要在于债券比价的变化。由于政策实施新老划断，除后续要恢复征收增值税的国债、地方债、金融债以外的其余债券品种，均有相对利好。
主要包括：（1）国债、地方债、金融债的老券，二级市场收券需求增加，带动收益率下行，短期使得债市α利差价值回归；（2）信用债及同业存单相对比价提升。
长期来看，考虑国债续发规则，关注政策陆续推进过程中的几个时点：一是下一次关键期限国债新券一级市场发行时，或能够更好的反应市场机构对于政策的定价，一级发行利率或相对二级市场价格上行，对当期市场情绪造成影响，也可能导致当期交易换券策略失效。考虑中债收益率曲线的定价中新发活跃券权重更大，或导致后续曲线出现上行。二是再一次新发时（10y 国债新发在11月份），由于老券会更多被配置型机构持有，且新券和次新券均实施新的增值税征收规则，预计定价及换券会恢复市场规律。
对于债券交易而言，市场或先反应机构抢配老券的利好情绪，收益率或小幅下行，但幅度不宜以免税对应水平进行对标。
多元资产配置 郭忠良：7 月份美联储议息会议释放了什么信号鲍威尔的表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】通胀上行风险大过就业下行风险。【2】通胀上行风险是经济前景不确定性的主要来源。【3】降息的门槛仍然较高。
大类资产配置层面：进入下半年，大规模减税措施和美国经济避免“技术性”衰退的预期，替代弱势美元，进一步支撑美元资产，尤其是美股的表现。特朗普政府和主要贸易伙伴达成贸易协议，或者继续推迟关税措施的政策，也提振金融市场风险偏好。在风险偏好，经济前景和盈利前景均有上修空间的背景下，美股和长端美债利率或出现同时上行，相应美元指数可能再度回到100 整数关口。
金工 王小川：部分宽基继续看多，未来市场或以中性震荡为主择时：A 股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数由看多转为中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300 模型看多，智能算法中证500 模型看多。中期：涨跌停模型 中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型上证50 指数开始翻多。
综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.93%，相较于上周增加了85 个bps，混合型基金总仓位85.75%，相较于上周增加了272 个bps。本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与交通运输获得最大机构减仓。
基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为-0.21%。本周股票型ETF 平均收益为-1.36%。本周新成立公募基金48 只，合计募集128.33 亿元，其中股票型30 只，共募集80.9 亿，混合型12 只，共募集15.94 亿，债券型6 只，共募集31.49 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为15.86。
A 股择时观点：上周我们认为大盘乐观偏多，最终本周上证指数涨跌幅为-0.94%。本周短期模型大部分由看多转为中性，长期模型部分宽基指数看多，综合模型看空和中性。形态学微盘指数、上证50、创业板指看多。因此我们认为，后市或由乐观偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-3.47%。本周成交额倒波幅模型继续看多。
因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、纺织服装、建材、有色金属、煤炭。
金融 徐康：对定价利率下行的理解
分红险相对下调幅度偏小，主要是基于行业向分红险转型考虑，避免较低的预定利率下分红险新单销售或面临困境。从时间节点来看，金融监管总局发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》要求触及下调门槛后两个月内完成产品切换，7 月底公布的预定利率研究值是基于2025Q2 季度末数据计算，产品切换时点基本符合预期。预定利率连续三年下调，反映长端利率中枢下行周期对人身险行业带来的利差挑战。今年长端利率低位企稳，近期亦有回升迹象，我们认为当前行业利差风险有所收敛，整体来看预计随着低成本新保单流入，存量保单成本或处于下行区间内，负债端经营质量有望改善。考虑头部险企在分红险的布局上更加积极，我们预计负债成本优化的趋势亦更为明显。
地产 单戈：半年报看购物中心租金稳定性
购物中心商圈头部优势显著，零售额同比基本实现增长。
香港购物中心保持满租，零售额增速环比改善。
香港写字楼消化历史降租影响中。
风险提示：
1. 货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期。
2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
3. 风险偏好上行，股债跷板效应影响。
4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期。
7. 投资项目落地不及预期，居民消费下行超预期，写字楼、购物中心供给增加导致竞争加剧等 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-08-05
背后逻辑而言：1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。2）经济领先指标见底。
投资启发而言：1）权益“高光时刻”客观会提前。2）美日也有同等规律。3）我们认为叠加宏观条件而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。
策略 姚佩：3500 以上的定价新变化
牛市不惧“变”？更需“稳”！7 月政治局会议为牛市提供定心丸：1）在已形成明确趋势性上涨的牛市中，政策稳定延续即是利好。2）政策稳定延续提供的是确定性溢价，灵活性、预见性提供的是向上期权。3）从总量加码转向结构优化，供给出清或先于需求刺激。4）牛市仍将延续，从上半场金融再通胀逐步演化为下半场实物再通胀。
3500 以上的新趋势：增量资金、高低切、中盘成长占优。1）增量资金加速流入：两融+主动权益基金助推放量新高。2）行业高低切：周期+成长领跑，哑铃配置回调。3）风格：中盘追涨，成长强势，EPS 回归迹象加强。
下半场实物再通胀：估值业绩双驱动，白马龙头回归。
固收 周冠南：债券增值税调整影响几何？
短期来看，影响主要在于债券比价的变化。由于政策实施新老划断，除后续要恢复征收增值税的国债、地方债、金融债以外的其余债券品种，均有相对利好。
主要包括：（1）国债、地方债、金融债的老券，二级市场收券需求增加，带动收益率下行，短期使得债市α利差价值回归；（2）信用债及同业存单相对比价提升。
长期来看，考虑国债续发规则，关注政策陆续推进过程中的几个时点：一是下一次关键期限国债新券一级市场发行时，或能够更好的反应市场机构对于政策的定价，一级发行利率或相对二级市场价格上行，对当期市场情绪造成影响，也可能导致当期交易换券策略失效。考虑中债收益率曲线的定价中新发活跃券权重更大，或导致后续曲线出现上行。二是再一次新发时（10y 国债新发在11月份），由于老券会更多被配置型机构持有，且新券和次新券均实施新的增值税征收规则，预计定价及换券会恢复市场规律。
对于债券交易而言，市场或先反应机构抢配老券的利好情绪，收益率或小幅下行，但幅度不宜以免税对应水平进行对标。
多元资产配置 郭忠良：7 月份美联储议息会议释放了什么信号鲍威尔的表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】通胀上行风险大过就业下行风险。【2】通胀上行风险是经济前景不确定性的主要来源。【3】降息的门槛仍然较高。
大类资产配置层面：进入下半年，大规模减税措施和美国经济避免“技术性”衰退的预期，替代弱势美元，进一步支撑美元资产，尤其是美股的表现。特朗普政府和主要贸易伙伴达成贸易协议，或者继续推迟关税措施的政策，也提振金融市场风险偏好。在风险偏好，经济前景和盈利前景均有上修空间的背景下，美股和长端美债利率或出现同时上行，相应美元指数可能再度回到100 整数关口。
金工 王小川：部分宽基继续看多，未来市场或以中性震荡为主择时：A 股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数由看多转为中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300 模型看多，智能算法中证500 模型看多。中期：涨跌停模型 中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型上证50 指数开始翻多。
综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.93%，相较于上周增加了85 个bps，混合型基金总仓位85.75%，相较于上周增加了272 个bps。本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与交通运输获得最大机构减仓。
基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为-0.21%。本周股票型ETF 平均收益为-1.36%。本周新成立公募基金48 只，合计募集128.33 亿元，其中股票型30 只，共募集80.9 亿，混合型12 只，共募集15.94 亿，债券型6 只，共募集31.49 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为15.86。
A 股择时观点：上周我们认为大盘乐观偏多，最终本周上证指数涨跌幅为-0.94%。本周短期模型大部分由看多转为中性，长期模型部分宽基指数看多，综合模型看空和中性。形态学微盘指数、上证50、创业板指看多。因此我们认为，后市或由乐观偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-3.47%。本周成交额倒波幅模型继续看多。
因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、纺织服装、建材、有色金属、煤炭。
金融 徐康：对定价利率下行的理解
分红险相对下调幅度偏小，主要是基于行业向分红险转型考虑，避免较低的预定利率下分红险新单销售或面临困境。从时间节点来看，金融监管总局发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》要求触及下调门槛后两个月内完成产品切换，7 月底公布的预定利率研究值是基于2025Q2 季度末数据计算，产品切换时点基本符合预期。预定利率连续三年下调，反映长端利率中枢下行周期对人身险行业带来的利差挑战。今年长端利率低位企稳，近期亦有回升迹象，我们认为当前行业利差风险有所收敛，整体来看预计随着低成本新保单流入，存量保单成本或处于下行区间内，负债端经营质量有望改善。考虑头部险企在分红险的布局上更加积极，我们预计负债成本优化的趋势亦更为明显。
地产 单戈：半年报看购物中心租金稳定性
购物中心商圈头部优势显著，零售额同比基本实现增长。
香港购物中心保持满租，零售额增速环比改善。
香港写字楼消化历史降租影响中。
风险提示：
1. 货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期。
2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
3. 风险偏好上行，股债跷板效应影响。
4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期。
7. 投资项目落地不及预期，居民消费下行超预期，写字楼、购物中心供给增加导致竞争加剧等 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-08-05
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