7月通胀数据点评：终端需求偏弱仍抑制物价 CPI仍可能继续下行

　　事件

    　　中国7 月CPI 同比0.0%，Wind 平均预期-0.1%，前值0.1%；环比0.4%，前值-0.1%。

    　　中国7 月核心CPI 同比0.8%，前值0.7%；环比0.4%，前值0.0%。

    　　中国7 月PPI 同比-3.6%，Wind 平均预期-3.4%，前值-3.6%；环比-0.2%，前值-0.4%。

    　　评论

    　　7 月PPI 环比下降0.2%，PPI 同比持平于6 月的-3.6%，PPI 表现不及市场预期，工业品价格继续弱势运行；7 月国内反内卷改革相关消息发酵，市场交易未来供给收缩预期，贸易环节和下游企业补库需求释放，加上动力煤价格有所上涨，黑色和部分能化产品市场价有所反弹，不过企业层面的出厂平均价仍在回落，这或许与终端需求不足有关。7 月CPI 环比上涨0.4%，CPI 同比从6 月的0.1%降至0，消费者价格表现总体偏弱；7 月鲜菜价格处于低位，鲜果价格明显回落，食品价格明显弱于季节性。因服务业价格反弹；黄金饰品涨价一直推动其他用品及服务同比维持高位；汽车和家电、家具等补贴逐步减弱，叠加6.18 促销过后，耐用品价格回升，7 月核心CPI 同比升至0.8%、高于市场预期，但我们认为也说明价格回升可能会抑制后续消费需求，可能导致汽车和家电、家具等内销增速的回落。同时，7 月服务业价格尽管环比和同比回升，但与微观观察存在一定的出入，高频数据显示今年暑假的酒店入住率和酒店价格低于往年同期。包括PPI 中的生活资料价格的同比增速进一步下行，我们认为也说明实际的终端需求偏弱，物品类消费价格仍处于下行通道。后续来看，PPI 方面，随着反内卷改革预期有所降温，相关商品价格高位回落，工业品价格或延续弱势运行，考虑部分企业出厂价调整滞后，而去年同期基数较低，我们预计8 月PPI 同比或反弹至-2.8%附近；CPI 方面，去年8 月蔬菜和猪肉价格大幅上涨，而今年8 月食品表现偏弱，我们预计高基数可能使得8 月CPI 同比降至-0.4%附近。

    　　7 月反内卷改革预期持续发酵，相关工业品价格明显上涨，部分投资者关注后续通胀预期是否会明显改善。我们认为本轮反内卷改革不同于2016-2017 年的供给侧改革，相关政策对整体价格水平的影响可能相对有限：一是本轮改革聚焦部分重点下游行业，例如光伏和新能源汽车等，对整体工业品价格传递有限，而上一轮供给侧改革重点关注中上游行业，尤其是钢铁和煤炭等，相关商品价格上涨对下游影响更广泛；二是本轮改革更加强调市场化手段，注重行业自律因素，而供给侧改革多有行政手段，相关政策对市场的影响更大；三是本轮改革过程中终端需求不足，不像供给侧改革配套有需求侧刺激，缺少需求共振使得价格上涨空间受限。我们预计后续反内卷改革可能侧重部分重要行业，相关政策措施对整体工业品价格影响趋于弱化，而改革对消费端价格水平影响可能更加有限。我们预计低通胀格局或将延续，偏高的实际利率不利于需求释放，后续政策或将继续调降名义利率水平。考虑基本面和货币政策仍较为友好，我们继续看好国内债券市场，债券收益率有望破位下行，我们继续建议关注相应交易机会。

    　　风险

    　　需求侧修复不及预期，物价长期低位运行。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：耿安琪/范阳阳/陈健恒 日期：2025-08-09

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