中国经济观察：2025年三季度

　　2025年上半年中国经济增速达到5.3%，高于年初政府设定的“5%左右”经济增速目标。二季度实际GDP同比增速达到5.2%，较一季度下行0.2个百分点。二季度季调环比增速为1.1%，高于2021年以来历史均值，好于市场预期。在美国高额关税影响下，二季度我国经济增速仍然显现韧性。一方面企业“抢出口”活动仍然活跃，带动国内生产保持旺盛。另一方面在“两新”政策支持下，居民消费、制造业投资对国内需求形成支撑。

    　　需要注意的是，下一阶段经济运行存在三方面隐忧。一是国内供需矛盾突出，国内物价持续探底。6月规模以上工业产销率为历史同期最低值，二季度GDP平减指数为-1.3%，连续第九个季度为负，将对下一阶段内需的修复带来挑战。二是房地产修复进程仍不明朗。今年4月以来，房地产修复进程再度出现波折，销售、投资、价格均出现不同程度回落，房地产对于内需改善的掣肘仍然存在。

    　　三是下半年出口或将走弱。全球经济增速放缓，叠加美国正在设定新一轮的贸易协定，将对我国开拓新市场带来潜在负面影响。

    　　产出方面，上半年工业增加值同比增长6.4%，较一季度下行0.1个百分点。出口走弱是二季度工业生产放缓的关键原因。上半年出口交货值增速达4.2%，较一季度下行2.5个百分点。受美国高额关税影响，消费电子产品所在的电子设备、电气机械行业，以及劳动密集产品所在的塑料制品、纺织服装、家具制品等行业在二季度生产活动均有所放缓。二季度工业生产也有两点支撑因素：一是部分商品国内需求保持旺盛，对冲外需收缩影响。二是上游商品如铜、原油价格于二季度走强，提振了当期有色金属冶炼、石油加工业生产表现。展望下一阶段，国内生产动能或将持续放缓。一方面，下半年外需表现将在高基数、“抢出口”效应退却后边际回落，出口导向商品生产将进一步回落。另一方面，针对当前国内存在的供需分化格局，当前政策高度关注“反内卷”，并通过行政调控手段平衡钢铁、煤炭等上游产业的国内供需格局，前期表现较为稳健的黑色、非金属矿产行业生产未来或将承压。

    　　消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，高于去年同期1.3个百分点，总体延续去年四季度以来的良好恢复态势。二季度增速较一季度加快0.8个百分点至5.4%，得益于以旧换新国补政策与电商年中促销活动的双轮驱动。汽车、家电、通讯器材、办公用品、家具五大类以旧换新商品拉动当期商品零售增长5.7个百分点，贡献率高达84.4%。与此同时，以旧换新政策在引导绿色化、智能化消费升级方面的作用也在进一步增强，新能源汽车、节能家电、智能家电消费均保持较快增长。此外，情绪经济赋能轻奢、潮玩、健身等升级类消费新赛道，金银珠宝、体育娱乐用品消费实现高速增长。展望下半年，由于国补资金绝对规模小于今年上半年及去年，且使用节奏上或将均衡调整，叠加居民前置更换耐用品对未来需求的透支影响可能逐渐显现，以旧换新对社零的拉动作用将趋于走弱。不过，伴随着稳就业和促消费政策的持续发力，服务消费和新型消费的不断拓展，消费仍将保持一定韧性，继续发挥经济增长的主引擎作用。

    　　投资方面，上半年固定资产投资增速达2.8%，较2024年全年回落0.4个百分点。

    　　其中二季度增速为2.1%，较一季度下行2.1个百分点。制造业、基建、房地产投资均出现回落。制造业投资同比增速由一季度的9.1%回落至6.7%，主因外贸环境不确定性增加，叠加内需持续偏弱，企业投资活动相对谨慎。基建投资增速回落到7.6%，较一季度下降近4个百分点，则受地方政府财政收入下行影响，也与上半年经济运行总体保持平稳，政府扩张意愿走弱有关。而房地产投资进一步探底，同比增速由一季度的-9.9%下行至-12.9%。展望下一阶段，“反内卷”推进有望带动部分行业价格回升、利润改善，制造业企业投资意愿或将迎来修复。当前政府投资项目储备相对充裕，城市更新领域投资或将迎来新一轮扩容。在新一轮政策性金融工具的支持下，基建投资有望企稳回升，更好地承担起稳定经济基本面的角色。房地产方面，未来政府预计进一步因城施策释放居民住房需求，并可能提高增量资金对房地产收储、城中村和危旧房改造等领域的支持，房地产投资动能或将在下半年阶段性企稳。

    　　出口方面，上半年我国出口同比增长5.9%，高于去年同期2.2个百分点。二季度增速从一季度的5.7%走强至6.1%。中国出口在全球关税风暴中展现出超预期的韧性，主要得益于多重因素支撑：一是美国对等关税豁免期内，全球制造业景气度有所回升；二是中国外贸市场的多元化格局加速发展，非美增量有效弥补对美减量；三是5月以来中美经贸关系缓和，中国对美“抢出口”、“抢转口”短期得以延续；四是我国高端制造与新能源产品国际竞争力不断增强。展望下半年，出口或将出现回落。一是全球贸易前景不确定性加大，进出口需求有所减弱。二是上半年我国外贸企业“抢出口”活动透支了部分下半年出口需求，下半年出口规模将弱于往年同期。三是美国在与其他国家的贸易协定中，可能对我国贸易活动设立间接限制，同样将对我国出口带来潜在负向影响。不过，在多元化对外开放及高技术产品竞争优势的支撑下，我国出口长期韧性犹存，下行风险可控

    　　财政政策方面，二季度公共财政收入同比增速由-1.1%上行至0.6%，主要由于企业所得税增速加快，去年底提前入库的影响逐步走弱。而公共财政支出同比增速由一季度的4.2%下行至2.6%，政府支出重心向民生领域、科技文旅领域倾斜，而基建领域支出则明显放缓，反映二季度财政扩投资意愿不足，拖累同期基建投资增速表现。二季度财政投资意愿不足，一方面由于同期非税收入、房地产税收等地方政府收入表现偏弱，压制地方政府扩投资能力。另一方面，二季度经济运行相对平稳，财政逆周期调节力度意愿走弱，而政府债券融资更多用于风险防范而非扩投资。下一阶段，国内经济下行压力加大，财政扩张必要性与重要性回升，重点关注三个发力方向：一是专项债以及超长期特别国债的发行节奏将进一步加快，预计到三季度末基本完成今年剩余额度发行，并确保资金尽快转化为实物工作量，形成有效投资拉动。二是适时新设政策性金融工具，补充重大项目建设资本金。三是中央财政还有比较大的举债和赤字提升空间，四季度还可能进一步提升赤字率和增发超长期特别国债，做好“十四五”收官并向“十五五”平稳过渡。

    　　货币政策方面，上半年央行相机抉择，政策目标优先级动态调整。一季度因前期政策效果仍在持续显现，国内经济开局良好，逆周期调节压力不大，货币政策更加侧重防风险、防空转，关注人民币汇率波动、长债利率变化及银行净息差压力。二季度随着外部冲击逐渐显现，金融市场波动加剧，同时物价持续低迷、房地产市场再度走弱。以5月7日一揽子金融政策的推出为标志，货币政策优先目标转向稳增长和促进物价合理回升。展望下半年，货币政策将保持流动性充裕，但会把握好政策实施的力度和节奏，延续多目标轮动的特征。因货币政策的传导需要时间，已经实施的货币政策的效果还会进一步显现。短期内货币政策或进入观察期，不急于进一步加码宽松，对防风险、防空转的关注度可能再次提升。但年内降准降息的可能性和必要性仍存，以促进社会综合融资成本进一步下行，时点可能在三季度末或四季度，根据国内经济表现、中美关税谈判及海外降息情况而相机抉择。结构方面，预计将继续聚焦支持科技创新、提振消费、稳定外贸、稳定楼市股市等主线，有望进一步优化现存工具或创设新的工具，做好“两重”“两新”与金融“五篇大文章”等的融资支持。

    　　国际方面，7月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告。报告指出，在外部环境不确定性持续的情况下，全球经济韧性尚存。IMF将2025年全球经济增速预期调整为3.0%，低于2024年3.3%的增速，但较4月的预测上调0.2个百分点。这一上调更多受短期因素支撑，包括在加征关税的预期下，进出口活动提前释放；美国最终实施的关税幅度低于市场预期；美元走弱带动金融条件改善，以及部分主要经济体加大财政支持力度。通货膨胀方面，IMF预计全球总体通胀率将于2025年降至4.2%，较2024年下降1.6个百分点，但各国之间的表现差异依然显著。未来全球经济前景仍面临诸多下行风险。首先，对等关税的最终实施将使得有效关税税率上升，削弱未来的经济动能。此外，局部地缘局势的紧张可能扰乱供应链，推高能源和原材料价格。在公共债务高企的背景下，多个经济体或将面临财政赤字的持续扩张，尤其是市场对美国财政可持续性的担忧或推高美债期限溢价，使全球金融市场波动，需要企业特别关注。 机构：毕马威企业咨询(中国)有限公司 研究员：曾远/丁宇佳/周恺悦/龙妞/陈剑虹/陈志滨/金灿 日期：2025-08-15

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