策略周思考：何缘新高 指数贵吗？

　　指数突破，人心思涨氛围下，估值贵不贵不是最重要的考量因素，股基债基夏普率剪刀差”与“居民存款搬家”视角，新高之后不轻易言顶。近一周市场4 个交易日收涨，仅周四收跌，大盘站上3700 点后一度快速回撤，但站稳在15 分钟线MA89 上方。近10 年来，股指的顶部基本与“股基债基夏普率剪刀差”高点同频出现，尽管当前主动股基回本在途，但股基债基夏普率剪刀差仍在0 附近，较前期高点仍有空间。从存款结构看，7 月居民存款减少1.11 万亿，同比多减7800 亿，非银金融机构存款新增2.14 万亿，同比多增1.39 万亿，成交量与两融余额实现“两个两万亿”，居民存款搬家，资金入市势头仍相对明显。

    　　单一估值指标冲顶比较容易，没有分歧才需警惕，只有在估值见顶且没有分歧的情况持续运行，指数涨势才熄火。1)无论是对于大盘、全A 还是50、300为代表的老核心资产，2007 年、2015 年整体冲顶、2021 年结构性冲顶的特征都是综合估值分位数冲顶且估值分歧度降至0。当前全A 滚动1000 交易日的PB 分位数不足80%，估值分歧度仍有向下空间；2）对A 股如果我们观测的不是PE 而是PB，那么部分策略容量较大的指数基本在过去三年70%分位数以下、过去5 年中枢水平以下，综合PB 的长期水平看，依旧能够得到指数当前并不算太贵的结论。

    　　人心思涨与每调买机：指数不太贵但不排除波动放大的可能性，从多头排列行业数量占比考虑指数层面的“逢低买入”。1）持有半个月到一个月维度，全A 回撤5%+多头排列行业占比在80%时，短期赚钱效应未被破坏，多数行业筹码结构好；2）持有3-6 个月维度，考虑全A 当前价格距离60 个交易日高点回撤超过10%的情况，多头排列行业数量占比在10%-30%效果更好，“有主线、能聚焦、静待扩散”。

    　　行业赛道“buy the dip”的胜负手：景气周期内参考高点回撤幅度15%和预期PEG 1.5。景气投资方法论中，赛道收益确定性以基本面高度进行定价，弹性则基于边际变化去定价，因此“buy the dip”对应的机会更多出现在景气上升大周期内嵌套的回撤小周期里，“sell the rip”则在产业基本面定型后由分母端驱动股价超涨而出现。基于产业周期“buy the dip”策略的介入点大约在前期高点回撤15-20%后，急涨急跌时可考虑在前低处介入。

    　　以半导体为例，19-21 年半导体指数涨4.5 倍，2021Q2 主升浪前存在三个buythe dip 的买点，分别在2020 年3 月末、2020 年9 月中和2021 年3 月下旬，距离前期高点分别回撤33%、25%和15%。对于10 倍股或10 倍赛道的上涨前半段，如果一阶段(3 年)盈利增速在30%+，那么短期对二阶段盈利增速和永续增速终局不敏感，预期PEG 在1.5 左右是不错的介入时点。

    　　追还是切？顺势而为。1）追的维度，高弹性资产在赚钱效应尚可时继续持有：券商、港药、算力链；2）切的维度：消费内部PEG 小于1.2 的细分板块(医药商业、白电等)，反内卷下的垄断壁垒型高门槛资产（稀土、电力、水务），红利与现金奶牛以及港股都是相对稳健的底仓选择。

    　　风险提示：部分上市企业中报业绩低于预期；文中所列指数及个股仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈凯畅/王开 日期：2025-08-17

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