策略周报：A股5轮牛市的回撤经验

　　上证本周成功站上3700 点，符合我们去年11 月份在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中对上半场金融再通胀的判断。鉴于指数已录得较大涨幅，部分投资者忧虑市场可能出现回撤。我们梳理过往5 轮牛市中的回撤经验并做出体系性的复盘，以及对本轮做出前瞻性的判断。需要说明的是，我们并不认为市场当下就会出现回撤，而是旨在针对后续可能出现的各类风险因素，提前做好应对筹备。

    　　流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发因素。

    　　测算05-07、08-10、13-15、16-18、19-21 过往五轮两年牛市区间内，回撤前期涨幅及回撤时间跨度较明显的回调区间，共计37 个区间样本。按回撤原因归纳为五大类，按出现频次分别为：宏观流动性收紧、微观流动性收紧、产业政策收紧、地缘政治或突发事件及基本面下行。

    　　宏观流动性收紧引发的回撤由于触及估值体系和通胀水平通常影响较为深远。

    　　微观流动性收紧引发的回撤影响较为可控，回调通常即布局时机。

    　　产业政策收紧影响投资者风偏，导致的回撤通常更为剧烈。

    　　地缘政治/突发事件引致的回撤因其不可预测性冲击较快，短期不必过分担忧。

    　　基本面下行的影响由于市场普遍带有预期反应，回撤表现较为温和。

    　　指数在突破新高后发生的回撤，微观流动性因素占据主导地位，且回撤幅度显著低于整体水平和突破新高前样本的回撤幅度。

    　　在各因素对应的回撤幅度3/4 中位数位置上参与市场，胜率基本都大于50%。

    　　此标准下介入参与，投资者在T+5、T+10、T+30、T+60 的胜率分别为62%、59%、81%、76%，收益中位数分别为0.7%、2.2%、3.1%、8.4%。

    　　后续潜在的回调促发因素：

    　　宏观流动性层面的核心点在于观测本轮宽松是否会不及预期。

    　　微观流动性层面关注两融开户检查、量化交易监管、IPO 减持放开、ETF 大额流出。

    　　地缘政治/突发事件方面，关键跟踪事件线为俄乌冲突及中美贸易谈判。

    　　牛市上半场，金融再通胀。

    　　在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市成为剩余流动性承载器，现金类产品收益率骤降，股市以流动性与估值优势成为超额储蓄搬家的承载体，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。

    　　反内卷助推通胀，是牛市上下半场拐点。

    　　7 月政治局会议是政策拐点：从近一年需求加码转向供给出清为先。无需担忧滞胀，打开需求侧想象力：基建托底+消费+制造出海。

    　　牛市下半场，实物再通胀。

    　　M1 领先PPI 6-9 个月，MI&PPI 转正即是EPS 回归之时。短期继续看多周期资源品+券商保险，中期看多消费制造白马龙头，杠铃配置需调整，红利从低波转向周期，小盘业绩要求提升。

    　　重视基金回本的再配置效应。

    　　上轮牛市新发三万亿基金净值近期已回本，回本随即面临赎回的再配置，若中美货币宽松助推剩余流动性继续上行，杠杆加速快牛，两融交易占比超15%将是重要标志（当前10%）。若通胀回归，机构价值发现优势凸显，居民买保险流向大盘价值，买公募流向大盘成长。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩 日期：2025-08-18

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎