策略周报：预期验证期不改港股中枢上移趋势

　　市场处于海内外预期的关键验证阶段

    　　上周前半周，美国温和通胀提振美联储降息预期，市场由此前就业大幅下修后的衰退担忧快速回摆，伴随多家头部企业财报超预期、国内消费贷贴息等政策的发力，港股市场快速上行，成长风格领涨。后半周，国内经济数据边际降温，市场再度回摆至事件驱动及主题交易。8 月以来，指数层面震荡中枢仍在上移，但波动率明显放大（《还有哪些行业兼具高景气和性价比？》（2025.7.6））。当下，市场处于交易主线相对缺乏、海外及国内重要事件等待验证的关键阶段，也正是仓位调整的窗口期，我们对后续行情并不悲观。

    　　中报视角下，建议关注：1）高景气估值性价比的游戏、互联网电商龙头；2）估值修复较多但业绩预喜率高、增长预期有望上修的创新药和大金融，包括香港本地金融股。

    　　基本面的预期和现实

    　　截至8 月15 日，我们统计的550 只主要境外中资股共发布2025 年中报业绩预告132 条，预喜率达到58%。从行业角度出发，公用事业、金融、医疗保健板块的业绩预喜率较高（100%、89%、74%），能源、地产、工业（0%、20%、33%）板块业绩预喜率较低。结合已披露业绩和预期值，上半年盈利较去年进一步修复（1H25 13% vs 24A 8%），不同行业分化较大。

    　　中报业绩主要起到对上半年盈利的确认作用，更重要的是后续盈利改善是否有持续性。在目前的市场一致预期下，2025 年全年海外中资股盈利增速或好于2024 年，2026 年盈利进一步修复。因此，本轮港股行情中流动性改善固然重要，但基本面预期的回升也起到了重要支撑。盈利的修复一方面来自港股独有的新经济板块超越周期增长，另一方面也因国内政策较去年力度更高（1-6 月广义财政支出同比增长8.9%，比去年同期的-2.8%明显提升），推动了上半年经济修复。往后看，若宏观政策进一步兑现，以及成长性赛道在摆脱负面压力下出现新进展，可能推动盈利的持续性修复。

    　　短期市场存在阶段性流动性压力，但不改中期流动性宽裕方向美元流动性压力被降息预期部分对冲。美国财政部预估三季度（自然年）净发债1 万亿美元，与我们在《香港资产重估进入新阶段》（2025.7.23）中的估计接近（9879 亿美元），高于财政部在4 月的预测值（5540 亿美元）。

    　　其中1 年以内短期国债5370 亿美元，付息债4700 亿美元。按SIFMA 统计，7月中长期国债发债量并不大，8月和9月财政部还剩余3252亿Bills 和3736亿美元付息债需发行。按发债季节性看，9 月中长期发债规模可能明显上升，对10 年美债利率造成阶段性向上压力。因此，9 月是否降息至关重要。目前CME 计入的9 月降息概率为92.1%，截至26 年底累计降息幅度125bp至3%-3.25%。需要关注下周22 日Jackson Hole 会议对货币政策的讨论。

    　　港股和港元流动性或依然偏宽松。从股市看，南向资金近期呈现明显的逆势而动特点，尤其是在周五大幅逆势流入超300 亿港币。当前南向在港股通个股成交占比已经突破40%。港元流动性上，总结余水平已经重新回到5月金管局卖出港币前的水平。上周港币大幅升值、港元利率跳升，可能有部分carry trade 逆转。在港币处于弱方保证位置时，港美carry trade 实际上是站在金管局对立面，面对汇差风险。另一方面，美联储降息预期升温导致carry trade 自身的利差也在收窄。港币利率从中期看理应逐渐趋于与美元利率相近，只不过这种回归的速度难以预测。鉴于美联储可能重新进入降息周期，未来港元利率回升后可能依然处于中低水平，本地流动性中枢将维持较年初相对宽松的位置。

    　　风险提示：地缘不确定性导致美元走强风险，美联储降息不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/李雨婕/孙瀚文/何康 日期：2025-08-17

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