你追我赶 共迎牛市：近期A股港股背离原因分析 关注负面预期PRICEIN后港股的后续布局机会

　　在我们此前发布的《牛市换挡期——2025 下半年港股及海外中资股投资策略》中明确提示，港股在中报季前可能处于窄幅震荡但中枢缓升的区间，而从6 月以来的市场整体符合我们的判断。鉴于当前市场整体流动性环境仍然相当充裕，我们仍然维持对市场整体看好的观点不变，近期港股跑输A 股更多是对前期上涨较快的阶段性盘整。而伴随着中报季业绩披露的逐渐展开，此前业绩预期较低的板块在“负面预期price in+成交清淡”的基础上有望重新获得市场的青睐，除了以互联网为代表的权重板块潜在的布局机会之外，港股周期、消费等板块亦有补涨的空间。

    　　港股近期为何跑输A 股？存在着前期涨幅较大后的内在盘整需求、权重板块受“价格战”等因素基本面展望较弱、A 股市场流动性边际改善程度好于港股等因素。年初至今港股指数表现强劲，截至8 月15 日收盘恒生指数年内涨幅达25.97%，在以本币计价的全球主要指数中仅落后于韩国综指的34.43%，远高于美股和A 股等市场主要指数。另一方面，港股内在的情绪水平自四月以来持续上行，截至8 月14 日收盘恒生指数隐含ERP水平约为5.51%，短期依赖情绪面的快速改善驱动上行的空间也相对有限。而在基本面展望方面，自7 月中旬以来恒生指数的盈利预期出现了明显的下修态势，背后的原因更多是以互联网为代表的权重板块受“价格战”影响较大。从盈利预期调整节奏的视角来看，以电商即时零售为代表的可选消费零售行业自6 月以来的盈利预期下修幅度为样本股行业中最高，且从时间来看下修主要集中在7 月，这和电商外卖领域“价格战”愈演愈烈的时间较为吻合。此外，近期A 股市场流动性边际改善的程度亦好于港股，这也在一定程度上助推了A 股阶段性跑赢港股。总结来看，基本面预期变化和流动性改善程度是影响A 股港股跨市场比较的核心因素，而AH 溢价、港元流动性等指标并非主要矛盾。

    　　港股后市如何看？考虑到港股市场流动性环境仍然较为充沛、大市层面蕴含了一定的空头回补压力空间、科技板块整体的投资热度已经出现明显回落、相关行业的盈利预期亦对近期的“价格战”等因素有了充分的反映，我们认为港股指数层面的阶段性跑输只是对前期上涨较快的阶段性盘整，而当前已经进入了港股尤其是以互联网和恒生科技指数为代表的权重板块积极布局的左侧时点，此外周期、大众消费等板块亦有补涨空间。在做空力量方面，考虑到港股通项下仅能单边做多，在其交易占比较高的情况下，大市做空比例这一总量口径数据存在着历史区间不可比的情况。因此我们在分母端剔除了港股通成交金额后估算出的历史可比口径下的市场做空比例为15.5%左右，显示当前市场的做空水平并非处于极端低位，多空交易均处于相对活跃的水平。从历史来看，市场走势和做空比例间往往呈现中期维度上的负相关关系。但本轮市场上行自2024 年初至今，剔除港股通成交后的大市做空比例并未出现明显的下行趋势，显示市场整体后续仍有潜在的空头回补交易机会。从板块的成交活跃度来看，科技板块成交（以恒生科技指数成分股为代表）占大市成交比例从今年二月的高点回落明显，且在7 月中旬前后录得的22.28%和历史低位相差无几，当前也仅回到2024 年9 月左右的水平附近。而在负面预期的定价方面，当下恰逢港股中报季，互联网公司的中报业绩和后续展望有望快速体现在市场预期中。另一方面，“反内卷”等政策持续落地，相关行业协会和公司近期亦密集表态应当规范低价补贴、摒弃价格内卷等，政策和社会氛围的拐点已明显出现。此外，鉴于内地投资者对港股市场的影响正不断增强，A 股市场的情绪最终亦会传导至港股，例如周期、大众消费等板块亦有补涨空间，两地市场有望共迎牛市。

    　　风险提示：相关行业内卷持续、海外风险因素再度困扰市场、流动性开始收紧 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：董易/傅静涛/林丽梅/刘雅婧 日期：2025-08-19

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